Updates

Aandelen Internationaal

Bayer

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

Tesla

Advies
houden
Aandelen Nederland

BAM

Advies
houden
Aandelen Nederland

Brunel

Advies
houden
Aandelen Nederland

Sligro

Advies
verkopen
Aandelen Nederland

Accsys

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Royal Dutch Shellº

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Vastned Retail

Advies
houden
Aandelen Internationaal

Facebook

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Aalberts

Advies
houden
Aandelen Nederland

TKH

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

BP

Advies
verkopen
Aandelen Nederland

DSM

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Nieuwe Steen Investments

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Unilever

Advies
houden
Aandelen Nederland

PostNL

Advies
kopen

Fisher Investments Nederland: Overheidsuitgaven in het kader van COVID-19 geen gevaar voor aandelenkoersen

advertorial

Wereldwijd hebben vele overheden grote pakketten begrotings- en monetaire steun goedgekeurd om de economische schade te verlichten van de maatregelen om COVID-19 in te dammen. Deze uitgaven zullen waarschijnlijk grotendeels uit overheidsleningen worden gefinancierd. Sommige beleggers vrezen dat de toenemende overheidsschuld de toekomstige economische groei zal verstikken of anderszins de markten zal ruïneren. Maar terwijl de overheden als gevolg van hun steun voor gezinnen en bedrijven steeds meer in het rood staan, zien we bij Fisher Investments in de stijgende overheidsschuld niet noodzakelijkerwijs een voorbode van rampspoed in de economie of op de markten.

In dit artikel wordt nagegaan hoe de aandelenmarkt in het verleden heeft gereageerd op overheidsschulden van uiteenlopende omvang in de VS. We kijken voornamelijk door de bril van de Verenigde Staten, die met hun hoge uitstaande overheidsschuld een treffend voorbeeld bieden, naar marktkapitalisatie de grootste beurs ter wereld vormen en de meest verhandelde overheidsobligaties uitgeven – Amerikaanse Treasuries.[i]

 

De VS torsen een grote (en toenemende) schuldenlast, maar daarmee is niet alles gezegd

Het Congres kende medio mei bijna USD 2,8 biljoen aan noodsteun toe en de federale brutoschulden van de VS die niet door de overheid zelf worden aangehouden (d.w.z. netto-overheidsschulden) bedragen nu circa EUR 19,6 biljoen.[ii] De omvang van de begrotingsmaatregelen van 2020 – zowel de aangekondigde als de geplande – is heel groot, maar hoe groot in vergelijking met andere overheidsmaatregelen? Per 15/5/2020 zijn de Chinese begrotingsmaatregelen goed voor circa 1,2 biljoen yuan (USD 169 miljard) en Japan heeft aan de reeds goedgekeurde begroting voor 2020 een steunpakket van JPY 17 biljoen (USD 157 miljard) toegevoegd. In het Verenigd Koninkrijk zijn de maatregelen goed voor ongeveer GBP 175 miljard (USD 214 miljard). Deze bedragen lopen sterk uiteen, maar na verrekening met de economische productie van elk land varieert het cijfer van 1,3% van het bruto binnenlands product (bbp) in China tot 13% in de VS.[iii]

In de VS rijst daardoor het begrotingstekort in 2020 de pan uit, en dat baart beleggers wel wat zorgen. De parlementaire begrotingsdienst CBO (Congressional Budget Office) maakte op 24 april een bijgewerkte begrotingsraming bekend volgens welke de VS in het begrotingsjaar 2020 circa USD 3,7 biljoen meer zullen uitgeven dan ze aan belastingen ontvangen.[iv] Dat tekort wordt gefinancierd uit Amerikaans schatkistpapier, waardoor de netto-overheidsschuld van de VS stijgt. Al deze schattingen kunnen veranderen en afwijken van de realiteit, maar als schulden u bang maken, zou u van deze cijfers wel eens wakker kunnen liggen.

Het komt aan op het schuldaflossingsvermogen, niet op de absolute schuldbedragen

Volgens ons moet vooral worden gelet op het vermogen van een overheid om op schema te blijven met de rentebetalingen en de afbetaling van de hoofdsom – in de financiële sector vaak “schuldendienst” genoemd. Vaak wordt overheidsschuld afgezet tegen het bbp om bij benadering het schuldaflossingsvermogen van een land te bepalen. De bedoeling is om de schuld van een land te vergelijken met wat het in één jaar produceert – zoals we de schulden van een huishouden vergelijken met het gezinsinkomen. Een vergelijking van het absolute schuldenniveau met het bbp kan volgens ons echter misleidend zijn. Een land stapelt decennialang schulden op, maar het bbp is een jaarcijfer over de economische activiteit en daardoor een weliswaar bruikbare, maar onvolmaakte maatstaf van aflosbaarheid.

Uiteindelijk betalen de overheden hun crediteuren uit belastingontvangsten, en daarom kan de vraag in hoeverre een land zijn huidige schuldenlast aankan beter worden beoordeeld door de netto-rentekosten af te zetten tegen de belastingontvangsten. Naar historische maatstaven lijkt de huidige overheidsschuld van de VS zeer aflosbaar. In 2019 was het percentage van de belastingontvangsten dat naar rentebetalingen ging lager dan tijdens het grootste deel van de jaren ’80 en ’90. En dat waren al met al geweldige tijden voor Amerikaanse aandelen. Zelfs als dit jaar en volgend jaar de schulden stijgen en de belastingontvangsten dalen, zoals wordt verwacht, zouden de Amerikaanse schulden volgens ons aflosbaar moeten blijven.

Figuur: Federale rentebetalingen van de VS als percentage van de belastingontvangsten.

Bron: Federal Reserve Economic Data, per 09/04/2020. Federale rentebetalingen van het begrotingsjaar als percentage van de federale ontvangsten in de periode 30/06/1940–30/09/2019.

Lagere rentes en langere looptijden nemen nog wat meer druk weg

Het schuldaflossingsvermogen van een land kan door nog een aantal andere factoren worden beïnvloed. Ten eerste zijn er de kosten van de schuldendienst, die worden bepaald door de rentetarieven. In het verleden hielden lage rentetarieven (en overheden verkrijgen meestal nagenoeg de laagste rente) de leenkosten jarenlang laag in de hele wereld. Nu de rente op overheidspapier historisch laag staat (en in sommige regio’s in feite negatief is), moet nieuw uitgegeven schuldpapier bovendien profiteren van deze lage stand en de relatief goedkoper geworden schuldenfinanciering.

Een tweede factor in de aflosbaarheid van overheidsschulden is de looptijd, ofwel het tijdsbestek waarvoor het geld wordt geleend. Wanneer overheidsschuld afloopt en de hoofdsom moet worden afgelost, geven veel overheden, waaronder die van de Verenigde Staten, nieuwe obligaties uit ter vervanging van de oude. Door te herfinancieren tegen de huidige lage rente kan ouder en duurder schuldpapier worden vervangen door nieuwer, goedkoper papier. Zo heeft het Amerikaanse Treasury-departement de gemiddelde looptijd van uitstaande schulden van minder dan 50 maanden in 2009 verlengd tot 69,2 maanden per eind maart 2020, waardoor de lagere rentes langer vastgelegd blijven.[v] Ook de Britse overheid heeft de gemiddelde looptijd van haar schulden – gilts genaamd – actief verlengd tot nu circa 15,3 jaar.[vi] In beide landen, de VS en het VK, zouden de rentes waarschijnlijk sterk moeten stijgen en jarenlang hoog moeten blijven om de totale schuldendienst noemenswaardig duurder te maken.

Slotoverwegingen

Naar onze mening prijzen beurzen doorgaans informatie in over hoe de wereld er circa 3 à 30 maanden later zal uitzien. Doordat schuldverplichtingen van overheden meestal voor langere termijnen zijn aangegaan, beïnvloeden ze de markten maar matig. We moeten ook voor ogen houden dat de uitgaven en steunpakketten van de laatste tijd weliswaar omvangrijk, maar geen vaste begrotingsonderdelen zijn, en misschien minder zullen kosten dan oorspronkelijk was geraamd. Zo is in de VS USD 454 miljard van de monetaire verruiming door de Federal Reserve naar de dekking van leningen aan kleine ondernemingen gegaan. Naarmate die leningen worden afgelost, keert dat geld terug. De Fed zal tevens de rente op deze leningen, net als haar andere winsten, afdragen aan het Treasury-departement, wat de kosten verder terugbrengt. Verder gaat USD 211 miljard naar uitstel – maar niet naar kwijtschelding – van loonbelasting. Ten slotte vormen deze meeruitgaven waarschijnlijk een eenmalige piek en geen nieuw, blijvend verhoogd uitgavenniveau. Na de financiële crisis van 2008 en de daaropvolgende stimuleringsmaatregelen en reddingspakketten schoot het Amerikaanse begrotingstekort eerst omhoog (in 2009) maar viel het vervolgens zes jaar lang terug. Hoe onheilspellend de bedragen ook lijken, in de overheidsschuld zien wij geen voorbode van een kelderende beurs.

Fisher Investments Nederland is de handelsnaam die wordt gebruikt door de vestiging van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in Nederland (“Fisher Investments Nederland”). Fisher Investments Nederland is geregistreerd in het handelsregister van de Nederlandse Kamer van Koophandel met het ondernemingsnummer 75045486. Als de Nederlandse tak van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, staat Fisher Investments Nederland onder het toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier (“CSSF”) en is geregistreerd bij de Nederlandse Autoriteit Financiële markten.

Dit document bevat de algemene visie van Fisher Investments Nederland en Fisher Investments Europe en dient niet te worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of als een afspiegeling van de prestaties van cliënten. Er wordt niet gegarandeerd dat Fisher Investments Nederland of Fisher Investments Europe deze visie zullen handhaven. Deze kan immers veranderen op grond van nieuwe informatie, analyses of heroverweging. Niets in dit document is als aanbeveling of prognose van marktomstandigheden bedoeld. Het is eerder bedoeld om een standpunt weer te geven. De huidige en toekomstige markten kunnen sterk afwijken van de hier geschetste markten. Bovendien worden geen garanties gegeven met betrekking tot de nauwkeurigheid van eventuele aannames gemaakt in illustraties in dit document. Beleggen op de financiële markten brengt een risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige rendementen en geven daar geen betrouwbare indicatie van. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.

[i] Bron: MSCI. https://www.msci.com/documents/10199/8d97d244-4685-4200-a24c-3e2942e3adeb. Uitgaande van de landenwegingen in de MSCI ACWI per 30/04/2020 waren de Amerikaanse beurzen goed voor 57,86% van het wereldtotaal.

[ii] Bron: Amerikaans Department of the Treasury (ministerie van financiën), per 27/05/2020. https://treasurydirect.gov/govt/reports/pd/pd_debttothepenny.htm

[iii] Bron: IMF en OESO, per 15/05/2020. Wisselkoersen van Google Finance, per 9/05/2020 om circa 16:00 uur westkusttijd; slotkoersen afkomstig van Morningstar.

[iv] Bron: Congressional Budget Office, per 22/04/2020. https://www.cbo.gov/publication/56335

[v] Bron: Amerikaans Department of the Treasury (ministerie van financiën), per 06/05/2020. Weighted average maturity of marketable debt outstanding (gewogen gemiddelde looptijd van uitstaande schuldeffecten), 31/03/2020. https://home.treasury.gov/system/files/221/TreasuryPresentationToTBACQ22020.pdf

[vi] Bron: Brits ministerie van financiën, Debt Management Report 2020–21. https://assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/871876/03032020_DMR_off-sen_v2_FINAL_with_jpegs_v2.pdf