Werkt het negatieve-rentebeleid van centrale banken wel?

advertorial

Centrale banken proberen al sinds de wereldwijde financiële crisis van 2008 voortdurend op nieuwe, uiteenlopende manieren de economische groei te stimuleren. Vaak wordt er ingezet op een of andere vorm van renteverlaging om de financieringskosten voor consumenten te drukken. Eén zo’n experiment bestond uit het verlagen van de korte rente tot onder het nulpunt – negatieve rente. Volgens beleidsmakers kon dit best eens een nieuwe, baanbrekende manier zijn om de kredietverlening te stimuleren en een einde te maken aan het oppotten van geld door consumenten – wat zou leiden tot meer inflatie en snellere groei. Inmiddels heeft het negatieve-rentebeleid in Europa en Japan jaren de tijd gehad om zich te bewijzen, maar nu de daadwerkelijke inflatiecijfers lager uitvallen dan de streefwaarden, zien sommige centrale banken zich genoodzaakt de effectiviteit ervan opnieuw te beoordelen. De geconstateerde impact van negatieve rente laat een gemengd beeld zien en critici beweren dat het de economie meer schade berokkent dan goed doet. In december zette de Zweedse Riksbank een punt achter haar negatieve-rentebeleid en het schijnt dat er binnen de ECB stemmen opgaan om dat voorbeeld te volgen. Hoe moeten beleggers dit twijfelachtige beleid interpreteren?

Commerciële banken spelen in veel Westerse economieën een doorslaggevende rol, waarbij ze op korte termijn lenen – van rekeninghouders, andere banken of de centrale bank – om langlopende leningen te kunnen financieren. Hun kosten worden dus bepaald door de korte rente. Ze verstrekken vervolgens langerlopende leningen, idealiter met een hogere rente, en strijken de spread als winst op. Centrale banken proberen de groei van de bancaire kredietverlening te beïnvloeden door de marginale beleningsrente en de depositorente bij te stellen. Banken die geld nodig hebben, kunnen dit tegen de marginale beleningsrente bij de centrale bank lenen. Als een bank over meer kapitaal uit deposito’s van cliënten beschikt dan dat zij nodig heeft voor de financiering van leningen, kan de bank dit tegen een bepaalde rente bij de centrale bank stallen.

De afgelopen jaren brachten banken enorme bedragen bij centrale banken onder – zo haalden ze kapitaal waarmee leningen gefinancierd hadden kunnen worden uit de roulatie. Dat geld circuleert niet in de economie. Bedrijven kunnen het niet lenen om hun activiteiten uit te breiden en nieuw personeel aan te nemen. Veel beleidsmakers zagen dit als een probleem dat aangepakt moest worden.

Met de rente op nul besloten ze dat ze nog een stap verder moesten gaan: de korte rente werd verlaagd tot onder het nulpunt. In theorie krijg je er dankzij de negatieve rente geld op toe als je een lening afsluit. Maar in de praktijk leidt het meestal alleen maar tot lagere rentetarieven op leningen. Centrale banken die een negatieve rente hanteren, brengen banken feitelijk kosten in rekening voor het meeste kapitaal dat bij hun gestald is. Voorstanders stellen dat dit oppotten ontmoedigt en banken stimuleert om leningen te verstrekken. Als banken de kosten voor ongebruikt kapitaal niet willen betalen, kunnen ze dat geld volgens de voorstanders simpelweg uitlenen, waarmee ze de economische bedrijvigheid en de inflatie stimuleren. Maar in de praktijk lijkt het anders te zijn gegaan.

Het negatieve-rentebeleid heeft de inflatie niet naar de doelstelling van de centrale banken weten op te stuwen en heeft naar onze mening juist onbedoelde gevolgen gehad. Dat blijkt uit de recente geschiedenis. De Zweedse Riksbank was in 2009 de eerste centrale bank die een van haar beleidsrentetarieven – de depositorente – verlaagde tot onder het nulpunt. Later volgden meer centrale banken, waaronder de Deense, de ECB, de Zwitserse en de Japanse. Als de maatregel effectief was, zou de kredietverlening moeten zijn gegroeid – met hogere inflatie als bijwerking dankzij de grotere omloopsnelheid van het geld in de economie. Desondanks bleef de inflatie in Denemarken, de eurozone, Zwitserland en Japan ruim onder de streefwaarde (2% op jaarbasis) van de desbetreffende banken.

Sommigen zullen de ervaring in Zweden aangrijpen als argument om de negatieve rente te verantwoorden. Na de invoering van de negatieve rente in juli 2009 zakte de inflatie (zoals gemeten door de consumentenprijsindex) in september 2009 tot een historisch dieptepunt van -1,6% op jaarbasis. Maar vervolgens klom de inflatie op naar 2% in 2010 en 3% in 2011.[i] De negatieve rente leek te hebben gewerkt en de Riksbank besloot de rente weer boven het nulpunt te brengen. Deze stijging viel echter ook samen met een periode van snellere inflatie op wereldniveau, grotendeels vertekend door hoge en stijgende grondstoffenprijzen. De praktijk in andere economieën doet vermoeden dat dat een waarschijnlijker scenario is. De ECB bracht haar rente in juni 2014 onder nul, maar sindsdien heeft de inflatie in de eurozone slechts in 7 van de 66 maanden de doelstelling van 2% gehaald of overschreden.[ii] Japan heeft het slechter gedaan. De Japanse centrale bank voerde in januari 2016 een negatieve rente in, maar de inflatie is sindsdien in 40 van de 47 maanden niet boven de 1% uit gekomen – laat staan in de buurt van de doelstelling van 2%.[iii]

Het probleem daarvan is dat de korte rente langere tijd negatief is gehouden en dat daardoor op een gegeven moment ook de lange rente in die landen negatief werd – en de rentetarieven die banken hanteren zijn nu juist gebaseerd op die lange rente. Negatieve rente is echter niet de enige zondebok hiervoor. Kwantitatieve verruiming of QE (Quantitative Easing) – als centrale banken vastrentende effecten aankopen met het doel de lange rente te verlagen – heeft waarschijnlijk ook een rol gespeeld. Door de negatieve rente en de QE, die de winstmarges van banken op nieuwe leningen onder druk zetten, lijkt het erop dat de onconventionele beleidsmaatregelen van centrale banken de kredietverlening zelfs hebben ontmoedigd.

Daarnaast ziet het ernaar uit dat banken in plaats van meer leningen te verstrekken, de negatieve rente juist aan hun klanten doorberekenen. Bij sommige banken die met negatieve rente te kampen hebben, moeten spaarders betalen voor het geld dat ze bij die banken onderbrengen. Dat geldt op dit moment voornamelijk voor grote institutionele spaarrekeningen, maar het breidt zich langzaam uit naar deposito’s van particulieren.

We willen de ongunstige gevolgen van negatieve rente nu ook weer niet overdrijven. Het heeft geen vernietigende consequenties gehad: de kredietverlening groeit nog steeds in de betreffende landen en de bullmarkt zet zich onverstoorbaar voort. Negatieve rente lijkt als een kleine belasting te werken – een hindernis, maar de kredietverlening zal er niet direct aan onderdoor gaan. De groei van de particuliere kredietverlening is in de eurozone al sinds 2015 op jaarbasis positief, hoewel het negatieve-rentebeleid van de ECB al uit 2014 stamt.[iv] De groei van het bruto binnenlands product (bbp, een maatstaf van de overheid voor de economische output) was ook positief in tijden van negatieve rente, en de markten groeiden gestaag.

Er zijn andere, positievere factoren die de groei op de Europese markten stimuleren. Voorbeelden daarvan zijn de ondergewaardeerde vraag in de particuliere sector, een dienstensector die vrijwel over de hele breedte sterk is en het pessimisme dat de lat lager legt voor het overtreffen van de verwachtingen. Aan het beleid van de ECB en andere centrale banken wordt veel aandacht geschonken, met name wanneer ze naar buitengewone maatregelen grijpen, zoals negatieve rente. Maar we willen beleggers vooral één ding meegeven: overschat de gevolgen niet, ongeacht of die positief of negatief zijn.

Fisher Investments Nederland is de handelsnaam die wordt gebruikt door de vestiging van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in Nederland (“Fisher Investments Nederland”). Fisher Investments Nederland is geregistreerd in het handelsregister van de Nederlandse Kamer van Koophandel met het ondernemingsnummer 75045486. Als de Nederlandse tak van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, staat Fisher Investments Nederland onder het toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier (“CSSF”) en is geregistreerd bij de Nederlandse Autoriteit Financiële markten.

Dit document bevat de algemene visie van Fisher Investments Nederland en Fisher Investments Europe en dient niet te worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of als een afspiegeling van de prestaties van cliënten. Er wordt niet gegarandeerd dat Fisher Investments Nederland of Fisher Investments Europe deze visie zullen handhaven. Deze kan immers veranderen op grond van nieuwe informatie, analyses of heroverweging. Niets in dit document is als aanbeveling of prognose van marktomstandigheden bedoeld. Het is eerder bedoeld om een standpunt weer te geven. De huidige en toekomstige markten kunnen sterk afwijken van de hier geschetste markten. Bovendien worden geen garanties gegeven met betrekking tot de nauwkeurigheid van eventuele aannames gemaakt in illustraties in dit document. Beleggen op de financiële markten brengt een risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige rendementen en geven daar geen betrouwbare indicatie van. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.

[i] Bron: FactSet, per 16/01/2020. Consumentenprijsindex Zweden, september 2009 – december 2011.

[ii] Ibid. Geharmoniseerde consumentenprijsindex eurozone, juni 2014 – december 2019.

[iii] Ibid. Consumentenprijs Japan, januari 2016 – november 2019.

[iv] Bron: ECB, per 03/01/2020. Gecorrigeerde leningen aan de particuliere sector, mei 2015 – november 2019.

Updates

AkzoNobel

Allianz

Novartis

HAL Trust

Home Depot

Aegon

HSBC

Walmart

Siemens

L'Oréal

Enel

Werkt het negatieve-rentebeleid van centrale banken wel?