Fisher Investments Nederland over de zogenaamd overgewaardeerde aandelen

advertorial

Hoewel de wereldwijde aandelenmarkten flink zijn opgeveerd van hun dieptepunt van eind maart, hebben de koersen het niveau van vóór de pandemie nog niet weten te evenaren.[i] Desondanks is de koers-winstverhouding – een ratio die aangeeft of de aandelenkoersen in verhouding staan met de bedrijfswinsten – van de MSCI World Index in bijna twintig jaar niet meer zo hoog geweest.[ii] Op basis van verschillende hoge waarderingsmaatstaven wordt er in de financiële media veelvuldig gewaarschuwd dat de koersen sinds maart te veel en te snel zouden zijn gestegen – en dat we aan de vooravond van nóg een grote daling staan. Zoals we hieronder zullen uitleggen, blijkt uit onderzoek van Fisher Investments Nederland dat deze theorie een aantal denkfouten omvat.

De koers-winstverhouding (ook wel bekend als de K/W) is er in twee varianten. De aandelenkoersen worden in beide gevallen gedeeld door een bepaald winstcijfer. Waarom de winst? Als aandeelhouder deelt u mee in de toekomstige winstgevendheid van een bedrijf. Daardoor is het niet aan de koers af te zien of een aandeel duur of juist goedkoop is. Daarvoor zult u moeten peilen hoeveel u betaalt voor iedere euro winst. K/W-verhoudingen zijn ontwikkeld in de hoop die vraag te beantwoorden.

De eerste variant, de voortschrijdende K/W, deelt de koers van een aandeel door de winst over het afgelopen jaar. De tweede, de voorspellende K/W, deelt de koers door de winstprognoses van analisten voor het komende jaar. Volgens sommige commentatoren schetst de voortschrijdende K/W een duidelijker beeld omdat er daadwerkelijke cijfers worden gebruikt, zodat de K/W-verhouding niet afhankelijk is van prognoses van analisten – die mogelijk weinig zekerheid bieden, zeker in een onvoorspelbaar jaar als 2020. Anderen gebruiken juist liever de voorspellende K/W. Zij baseren zich op het feit dat de markten een vooruitziende blik hebben (uit de financiële literatuur maken we op dat het grootste deel van het beleggingsuniversum dit onderschrijft) en dat de voortschrijdende K/W dus oud nieuws is en waarschijnlijk al in de koersen is verwerkt. Maar aan welke K/W we ook de voorkeur geven, op dit moment schetsen beide varianten geen gunstig beeld. Op het moment van schrijven ligt de voortschrijdende K/W van de MSCI World Index op 23,3 – het hoogste niveau sinds december 2001.[iii] De voorspellende K/W van de index bereikte in augustus een niveau van 21,2 – het hoogste sinds april 2001.[iv] Beide maatstaven wijzen er volgens de gangbare logica op dat wereldwijde aandelen te duur zijn.

Fisher Investments Nederland weet uit ervaring dat K/W-verhoudingen geen bijster effectieve manieren zijn om tot een prognose te komen. En al helemaal niet in de nasleep van een bearmarkt. Bearmarkten zijn slopende marktdalingen van 20% of meer met een aantoonbare fundamentele oorzaak en in de loop van de marktgeschiedenis gingen ze vaak gepaard met een economische recessie (een brede achteruitgang in de bedrijvigheid). Recessies slaan meestal een flinke deuk in de bedrijfswinsten. Maar de bearmarkt is meestal alweer voorbij voordat het eind van de recessie in zicht is.[v] Dat betekent dat er vaak al een nieuwe bullmarkt – een lange periode van over het algemeen stijgende aandelenkoersen – uit de startblokken schiet terwijl de winstcijfers nog laag liggen.[vi] De winstcijfers kwamen de eerste kwartalen van een nieuwe bullmarkt diverse keren niet boven het nulpunt uit.[vii]

Als de aandelenkoersen in de lift zitten terwijl de winstcijfers negatief zijn, dan drijft dat de K/W-verhoudingen op. Dat is geen hogere wiskunde: een hogere teller gedeeld door een lagere noemer resulteert in een hogere verhouding. De voortschrijdende K/W is hier het meest gevoelig voor, omdat het verwachte herstel van de bedrijfswinsten geen enkele rol speelt. Maar ook de voorspellende K/W blijkt er vatbaar voor, zoals blijkt uit de actuele cijfers. Waarschijnlijk komt dat doordat vrijwel niemand verwacht dat de winsten plotseling weer omhoog schieten. De winstverwachtingen (wij gebruiken bijvoorbeeld de door FactSet verzamelde verwachtingen) wijzen daarentegen juist op een bescheidener herstel vanaf een bijzonder laag startpunt.

Onderzoek van Fisher Investments Nederland wijst erop dat het niet meer dan normaal is dat de K/W-verhoudingen in een verse bullmarkt opzwellen, om zich vervolgens te stabiliseren op een lager niveau doordat de bedrijfswinsten omhooggaan. Commentatoren die deze historische trend niet in hun analyse meenemen, concentreren zich dus onterecht op de teller – de aandelenkoersen – zonder aandacht te schenken aan al dan niet tijdelijke trends in de winstcijfers. Stel uzelf de volgende vraag: zijn aandelen nu écht overgewaardeerd als ze simpelweg vooruitlopen op het herstel van de winstcijfers in de komende jaren? Misschien gedragen markten zich juist precies zoals we van ze verwachten – als voorlopende indicatoren?

Dat wil niet zeggen dat K/W-verhoudingen in onze ogen helemaal nutteloos zijn. Soms geeft de K/W een waardevolle indicatie van het sentiment, met name wanneer hij extreem snel stijgt laat in een bullmarkt. In dat geval kan het zijn dat beleggers te euforisch zijn en te weinig oog hebben voor het risico op een recessie. Maar vroeg in een bullmarkt lijken zogenaamde duizelingwekkende hoogten meestal het gevolg van de berekeningsmethode. Ons advies aan langetermijnbeleggers luidt dan ook: schenk er niet te veel aandacht aan.

Fisher Investments Nederland is de handelsnaam die wordt gebruikt door de vestiging van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in Nederland (“Fisher Investments Nederland”). Fisher Investments Nederland is geregistreerd in het handelsregister van de Nederlandse Kamer van Koophandel met het ondernemingsnummer 75045486. Als de Nederlandse tak van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, staat Fisher Investments Nederland onder het toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier (“CSSF”) en is geregistreerd bij de Nederlandse Autoriteit Financiële markten.

Dit document bevat de algemene visie van Fisher Investments Nederland en Fisher Investments Europe en dient niet te worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of als een afspiegeling van de prestaties van cliënten. Er wordt niet gegarandeerd dat Fisher Investments Nederland of Fisher Investments Europe deze visie zullen handhaven. Deze kan immers veranderen op grond van nieuwe informatie, analyses of heroverweging. Niets in dit document is als aanbeveling of prognose van marktomstandigheden bedoeld. Het is eerder bedoeld om een standpunt weer te geven. De huidige en toekomstige markten kunnen sterk afwijken van de hier geschetste markten. Bovendien worden geen garanties gegeven met betrekking tot de nauwkeurigheid van eventuele aannames gemaakt in illustraties in dit document. Beleggen op de financiële markten brengt een risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige rendementen en geven daar geen betrouwbare indicatie van. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.

[i] Bron: FactSet, per 13/11/2020. Stelling gebaseerd op het rendement van de MSCI World Index met netto-dividenden, gemeten in EUR.
[ii] Ibid. Stelling gebaseerd op de koers-winstverhoudingen van de MSCI World Index.
[iii] Ibid. Voortschrijdende koers-winstverhouding van de MSCI World Index, 31/12/2001 – 11/11/2020.
[iv] Ibid. Voorspellende koers-winstverhouding van de MSCI World Index, 30/04/2001 – 11/11/2020.
[v] Ibid. Gebaseerd op het rendement van de MSCI World-index met nettodividenden, 31/12/1969 – 31/10/2020 en de economische cycli zoals bepaald door de US National Bureau of Economic Research, de Bank of England en het Centre for Economic Policy Research van de eurozone.
[vi] Ibid. Gebaseerd op het rendement van de S&P 500 Price Index in USD en op de winst per aandeel per kwartaal. Bij gebrek aan beschikbare gegevens is het rendement van de S&P 500 toegepast, in plaats van een wereldwijde of Europese dataset. Wisselkoersschommelingen tussen de dollar en de euro kunnen leiden tot hogere of lagere beleggingsrendementen.
[vii] Ibid. Weergegeven in Amerikaanse dollar. Wisselkoersschommelingen tussen de dollar en de euro kunnen leiden tot hogere of lagere beleggingsrendementen.

Updates

AkzoNobel

Allianz

Novartis

HAL Trust

Home Depot

Aegon

HSBC

Walmart

Siemens

L'Oréal

Enel

Fisher Investments Nederland over de zogenaamd overgewaardeerde aandelen