Is inflatie op de weg terug?

Als zowel DNB-directeur Job Swank als IMF-directeur Christine Lagarde vlak na elkaar verklaren dat de lonen in Nederland moeten stijgen, is het niet vreemd als sommige beleggers zich zorgen gaan maken over inflatie. De werkloosheid is gedaald naar 5,1%, terwijl de economische groei volgens De Nederlandsche Bank afstevent op 2,5%. Dat zou het hoogste niveau zijn in tien jaar. In onder meer Duitsland en de Verenigde Staten voltrekt zich een vergelijkbare ontwikkeling.

Om een goed beeld te krijgen van de zorgen die een belegger zich al dan niet moet maken, is het zaak om scherp te letten op twee factoren. ‘De loonontwikkeling in verhouding tot de stijging van de productiviteitsgroei en de kredietgroei zijn de zaken waaraan valt af te lezen of beleggers zich zorgen moeten maken over inflatie’, legt Ivan Moen, cio van Optimix uit: ‘Als de lonen veel sneller stijgen dan de productiviteit of als mensen meer lenen, wordt de hoeveelheid geld waarmee consumenten producten kopen groter dan het aanbod van die producten. Voorlopig loopt dit echter niet zo’n vaart.’ De krappere arbeidsmarkt vertaalt zich voorlopig nog niet in hogere lonen. ‘Voor economen is dit een interessante puzzel’, vertelt Keith Wade, hoofdeconoom bij het Britse fondsenhuis Schroders: ‘In het verleden zouden de Amerikaanse en Britse lonen in de huidige fase van de economische cyclus beduidend sneller stijgen. Het uitblijven van loongroei in alle belangrijke regio’s wijst erop dat we te maken hebben met een wereldwijd fenomeen.’ Net als andere economen ziet Wade de oorzaak in het toegenomen internationale karakter van veel productiebedrijven (zie kader: Globalisering dempt inflatie). Daarnaast speelt in de ogen van Wade mee dat de macht van de vakbonden snel is afgenomen en dat robotisering en automatisering werknemers van vlees en bloed steeds meer werk uit handen neemt.

Met name in Europa is de combinatie van aantrekkende groei en een lage werkloosheid bovendien een lokaal fenomeen. De (voor seizoensinvloeden gecorrigeerde) Europese werkloosheid ligt op een niveau van 9,2% nog behoorlijk hoog als gevolg van de trage verbetering van de werkgelegenheid in Zuid-Europese landen. Daar komt bij dat de kredietgroei ook weinig aanleiding geeft voor inflatiezorgen. Hoewel de ECB de rente tot het nulpunt heeft verlaagd en elke maand voor tientallen miljarden euro’s aan activa koopt, is de kredietgroei aan huishoudens in Europa pas in het voorjaar van 2015 weer positief geworden. Het afgelopen jaar schommelt die groei tussen 3% en 5%.

Anticiperen
Als inflatie de komende jaren toch de kop opsteekt, dan is dat hoogstwaarschijnlijk het gevolg van een economie die goed op stoom komt. Momenteel leggen centrale banken in Europa en Japan nog heel sterk de nadruk op het aanwakkeren van de economische groei. Deze partijen krijgen de kans om hun beleid te normaliseren en de rente te verhogen wanneer de inflatie duidelijk oploopt richting de 2% die veel centrale banken als officiële doelstelling hebben. De combinatie van economische groei en een oplopende rente vormt de belangrijkste aanwijzing voor de wijze waarop beleggers hun portefeuille moeten bijstellen in anticipatie op een hogere inflatie.

De rentestijging gaat een verschuiving in de asset mix op gang brengen. Veel partijen hebben de positie in dividendaandelen en obligaties met een wat hoger risicoprofiel uitgebreid in een poging om ondanks de lage rente toch een redelijk inkomen uit de portefeuille te halen. Als de rente hoger ligt is het voor deze groep niet meer nodig om op te schuiven langs de risicoladder. Een stijgende rente zet bovendien over een brede linie de prijzen van obligaties onder druk. De waarde van een lening zal dalen als een belegger ook een obligatie kan kopen met een vergelijkbare kredietwaardigheid en looptijd, maar met een hogere rente. Beleggers kunnen daar het beste op inspelen door de duration (zie kader) te verlagen. Het is tevens een optie om een deel van het obligatiesegment om te zetten naar liquiditeiten. Zo wordt het negatieve effect van inflatie op obligatieprijzen vermeden, terwijl de vergoeding over de kaspositie dankzij de stijgende (spaar)rente juist toeneemt. Afhankelijk van het risicoprofiel kan het ook aantrekkelijk zijn om een grotere positie in aandelen in te nemen. Een opbloeiende economie komt op de beurs vaak tot uitdrukking in stijgende koersen. Binnen het aandelensegment moet de portefeuille ook behoorlijk worden bijgesteld. In periodes van economische hoogconjunctuur zijn met name cyclische waarde-aandelen in trek.

Een goed voorbeeld zijn producenten van duurzame consumptiegoederen zoals autobouwers. Als consumenten vertrouwen hebben in de economie en hun salaris zien stijgen, zijn ze eerder geneigd tot grote aankopen zoals de aanschaf van een nieuwe auto. Met name Amerikaanse autofabrikanten zoals General Motors (GM) en Ford (F) zijn in dit scenario interessant. Deze bedrijven zijn sterk afhankelijk van de thuismarkt. De inflatie loopt waarschijnlijk in de Verenigde Staten eerder op dan in Europa en bovendien zijn veel Europese autobouwers zoals Volkswagen en BMW voor een groot deel van de afzet afhankelijk van de Chinese markt. Behalve consumenten zijn ook bedrijven ook eerder bereid om geld te investeren. Dat speelt bedrijven ondernemingen zoals General Electric (GE) en Siemens in de kaart.

Rente
Een andere sector die eruit springt zijn de banken. Een oplopende rente biedt deze partijen de kans om de netto-rentemarge – het verschil tussen de binnenkomende rente over uitstaande kredieten en de uitgaande spaarrente – behoorlijk op te schroeven. Voor veel banken is dat een heel belangrijke inkomstenbron. Daar komt bij dat er in economisch goede tijden minder geld opzij gezet hoeft te worden voor slechte leningen. Dichtbij huis zijn ING en ABN Amro in dit opzicht voor de hand liggende kandidaten, terwijl Amerikaanse banken zoals JPMorgan Chase (JPM) en Wells Fargo (WFC) voorbeelden zijn van financials die nu al profiteren van de oplopende rente in de Verenigde Staten.

Aan de andere kant zijn traditionele groeiaandelen minder in trek op het moment dat de inflatie duidelijk oploopt. De winstgroei van dit soort bedrijven blijft achter bij die van cyclische ondernemingen, terwijl de waardering juist een stuk hoger ligt. Met name aandelen van nutsbedrijven (Eon), telecomconcerns (KPN, Deutsche Telekom, AT&T), producenten van niet-duurzame consumptiegoederen (Unilever, Procter & Gamble) en voedings- en drankenconcerns (Heineken, Coca-Cola, Nestlé) zijn in dit scenario kwetsbaar. Door het relatief hoge dividendrendement zijn deze aandelen in trek bij beleggers die meer inkomsten uit de portefeuille proberen te halen. Door de oplopende rente krijgt deze groep meer alternatieven, terwijl binnen het aandelensegment cyclische ondernemingen de voorkeur verdienen.

Bijstellen
In verschillende opzichten moeten beleggers dus behoorlijk wat sleutelen aan de portefeuille op het moment dat inflatie duidelijk begint op te lopen. Het lijkt echter te vroeg om dat nu al te doen. De inflatie in de eurozone is tussen augustus 2016 en afgelopen februari opgelopen van 0,2% naar 2,0%, om daarna terug te vallen tot 1,4%. In Nederland lag de inflatie in april (1,1%) zelfs nog wat lager en de Federal Reserve stelde vorige week de prognose voor de Amerikaanse inflatie in 2017 neerwaarts bij van 1,7% naar 1,3%. Desondanks mogen de loon- en kredietgroei niet uit het oog worden verloren. Als een belegger pas zijn portefeuille bijstelt als de inflatie ruim de 2% is gepasseerd, heeft hij de slag gemist.

Lees ook: Duitse degelijkheid betaalt zich uit

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor dit aandeel? U kunt u als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website