‘Europese beleggers hebben geen alternatief voor aandelen’

Politieke onrust door besluiten van de Amerikaane president Trump, maar ook de moeizame regeringsformatie in Italië en het beleid van centrale banken waren de laatste zes maanden koersbepalende factoren. Gaat dat ook voor de komende tijd gelden? We spraken erover met George Raven van InsingerGillissen, Bob Homan van ING en Rik Dhoest van Bank Nagelmackers.

Wat gebeurde er het afgelopen halfjaar op de beurzen?

George Raven: ‘Per saldo eigenlijk niet veel. De MSCI World Index staat op een marginaal verlies in lokale valuta en een winstje van circa 2% in euro’s – vooral door het recente herstel van de dollar. Ook waren er kleine verliezen in overheidsobligaties, vooral door de gestegen rente in de VS, en marginale resultaten in bedrijfsobligaties. Het grootste contrast met 2017 is dat de volatiliteit is teruggekeerd. In valuta’s hebben we ups en downs gezien in de dollar, die eerst verloor, daarna terugkwam en per saldo nu hoger staat in euro’s. De opkomende markten hebben het meeste last gehad van het herstel van de dollar de afgelopen maanden en de oplopende rente in dollars. Sommige hebben grote aandelenkoersverliezen. Aan de aandelenmarkten valt op dat die bijna geheel worden gedragen door de technologiesector, wat eigenlijk al jaren het geval is.’

Bob Homan: ‘De markten hebben zich eigenlijk ontwikkeld als verwacht, ondanks de spanningen. Wij hadden een verwachting van 6%. Dat is nu 2 tot 3%, inclusief dividend. Obligaties staan licht in de min. Dat was ook verwacht, gezien de voorziene rentestijging. Vastgoed was de meest bijzondere belegging. In maart stond dat nog op -10, nu is dat +4%. Dat is dan het verhaal van dit halfjaar. Eerst veel positivisme over de economische cyclus, met rentestijging. Toen draaide dat sentiment door de Italiaanse kwestie, die het europroject weer wat spannend maakt, en door de handelsoorlog. In de tweede helft van het halfjaar stegen de inflatieverwachtingen, terwijl de rente in Europa weer daalde. De reële rente is dus gedaald en dat is gunstig voor vastgoed (een lagere reële rente betalen bij meer inflatie komt de huren ten goede, red.).’

Rik Dhoest: ‘Dat geldt dan voor het logistieke vastgoed en voor studenten- en ouderenwoningen. Het geldt niet voor beleggingen in winkelcentra, en in mindere mate die in residentieel vastgoed en kantoren. Begin dit jaar was er de consensus dat de eerste helft van 2018 goed zou verlopen, en de tweede helft minder. Het gaat nu wel snel minder, hoewel de VS goed blijven liggen. Ook keerde de eurodollarkoers: de euro steeg eerst, maar is nu weer zwakker. Een groot verschil met vorig jaar is dat Duitsland, trekker in 2017, nu een van de slechtst presterende beurzen in Europa heeft. Frankrijk doet het juist goed. In Duitsland presteert de industriële exportsector, waaronder de autobouwers, onverwacht slecht.’
Homan: ‘De Europese economie is inderdaad best wat tegengevallen, door Italië en door de handelsoorlog, maar ook door zichzelf. Maar de laatste cijfers tonen aan dat de groei er toch wel in blijft zitten, ondanks alle onrust.’

Zaten jullie ergens ‘scheef’ wat de koersontwikkelingen betreft?

Homan: ‘Alleen de opkomende marktenschuld (obligaties) heeft het echt anders gedaan dan wij hadden verwacht. Dat is niet +1% geworden, maar -5%. De valuta’s zijn zwakker geworden door de sterkere dollar. En een aantal opkomende landen heeft problemen, maar er zijn ook heel sterke landen. We hebben daarom besloten om juist bij te kopen. We willen ons niet door het sentiment laten leiden, want onze visie is niet gewijzigd.’

Dhoest: ‘Wij hebben de VS verhoogd van ‘onderwogen’ naar ‘neutraal’. Ook hebben wij bij de aandelen juist de opkomende markten verlaagd van ‘overwogen’ naar ‘neutraal’ en vervolgens naar ‘onderwogen’ om de redenen die Bob noemde als koersremmende factoren.’

Raven: ‘We hadden een redelijk goed jaar verwacht in de aandelenmarkten, 5 à 10% rendement, en een nuljaar in obligaties. Dat lijkt nog steeds mogelijk te zijn, al is het resultaat in aandelen vooralsnog wat teleurstellend door de recente paniek over een handelsoorlog. We zijn relatief zwaar belegd in aandelen, en minimaal in obligaties. De aandelenweging heeft nog niet veel opgeleverd, maar we zijn tevreden omdat we relatief grote posities hebben in de VS en de technologiesector en die hebben het best goed gedaan.’

Was er verschil in koersontwikkeling tussen de verschillende sectoren?

Dhoest: ‘Waarde-aandelen hebben het slecht gedaan tegenover groei-aandelen en de koersen in de VS presteerden opnieuw goed. Onze waardebeleggingen via fondsen in de VS hebben het dus minder goed gedaan.’

Homan: ‘Wij zitten in de VS wel meer in technologie, zoals Alphabet, Microsoft en Apple, en ook in financiële bedrijven. Facebook is verkocht omdat we niet het verwijt wilden hebben dat als het mis was gegaan met de koers, we niet zouden hebben opgelet. Bovendien was met het aandeel veel koerswinst geboekt. Maar de koers heeft, achteraf gezien, niet echt geleden onder de privacyproblemen. Amazon is te beschouwen als een hedge tegen de effecten in de sectoren waar het bedrijf disruptief is.’

Raven: ‘Binnen de aandelenmarkt vallen de sterke prestaties op van de VS en de technologiesector (Nasdaq +14% in euro’s en +11% in dollars, red.). Binnen de VS doen ook de kleinere aandelen het uitstekend, met nieuwe hoogtepunten in de Russell2000 smallcap-index (+11% in euro’s, red.). Deze bedrijven hebben weinig last van de sterke dollar en profiteren in hoge mate van de belastingverlagingen in de VS.’

Hoe zien jullie de toekomstige ontwikkelingen?

Raven: ‘De VS maken zich duidelijk wat los van de rest van de wereld door het stimulerende effect van de belastingverlagingen. Elders is de groei licht weggezakt, maar wij blijven redelijk positief over de vooruitzichten en zien nog geen recessie aan de horizon.’

Homan: ‘Europa is wat teruggevallen, maar dat zie ik als een midcycle dip. Kijk, de hoogste groei is wel achter de rug, maar de groei is toch nog hoog.’

Dhoest: ‘Het belangrijkste is de handelsoorlog. Die heeft bijvoorbeeld veel invloed in Duitsland, waar vooral de automobielindustrie met de vele toeleveranciers lijkt te worden getroffen. De tactiek van Trump is om hoog van de toren te blazen en dan ergens te landen, zoals in de Noord-Koreaanse kwestie. De schrik van de markt is dat hij daarmee door blijft gaan en steeds nieuwe conflicten uitlokt. Dat schept doorlopende onzekerheid en dat is ongunstig voor het beleggingsklimaat. Ik sluit niet uit dat wij met hogere handelstarieven moeten leren leven.’

Raven: ‘Het is Trumps onderhandelingsstijl om aanvankelijk veel te eisen en vrij snel akkoord te gaan met een bescheiden succes. Dat zal ook dit keer gebeuren, al heeft hij de tijd tot aan de midterm elections van november. De effecten zullen uiteindelijk beperkt zijn, en zijn er vooral op gericht om China te wijzen op zijn verplichtingen uit hoofde van haar lidmaatschap van de WTO, sinds 2002, om handelsbeperkingen weg te nemen. De invoerrechten van China en overige handelsbeperkingen liggen nog veel te hoog, Trump heeft wel degelijk een punt.’

Homan: ‘Het was gebruikelijk om via onderhandelingen op zoek te gaan naar het wederzijdse belang waarbij iedereen water bij de wijn doet. Trump zoekt volgens mij ook wel naar een wederzijds belang, maar dat doet hij door eerst de tegenstellingen zwaar aan te zetten. Zijn doel is om de andere partijen al bluffend zo onder druk te zetten dat die de gewenste kant opkomt. Als dat goed afloopt, kun je een wereld hebben met minder heffingen. Trump wil per slot van rekening terug naar heffingen van 0%. Dus als hij succes heeft, zou dat gunstig kunnen zijn. Europa zou concessies kunnen doen, bijvoorbeeld bij auto’s, want er zijn weinig Europeanen die in Amerikaanse auto’s willen rijden. Maar er is inderdaad sprake van een binaire situatie: het kan ook slecht uitpakken.’

Hoe kijken jullie tegen Italië aan?

Raven: ‘Italiaanse regeringen gaan gemiddeld maar een jaar mee, dat zal deze keer ook wel gebeuren. Voortdurende ruzie met de EU ligt voor de hand over de begroting en migratie. De Italiaanse positie is te begrijpen: het land blijft lijden onder de euro en de strikte begrotingspolitiek van Merkel c.s. en krijgt te weinig steun op migratiegebied. We zien Italië echter nog niet de euro verlaten. Maar de gestegen risicopremie op Italiaanse staatsobligaties ten opzichte van Duitsland en Nederland zal voorlopig wel blijven bestaan zolang de nieuwe regering er zit.’

Homan: ‘Wij denken niet dat Italië veel effect zal hebben op de financiële markten; de Europagezindheid blijft daar sterk genoeg. Zeker bij Lega, uit Noord-Italië, dat een welvarend gebied is. Bovendien zou het land zelf ernstig te lijden hebben onder een uittreding. De financiële markten hadden onlangs zelfs een gunstig effect. Toen die regeringskwestie speelde, ging de tweejaarsstaatsrente zo snel omhoog dat de Italianen er ineens snel in slaagden een oplossing te vinden bij de kabinetsformatie.’

Dhoest: ‘Maar een basisvoorwaarde voor de houding van Italië en voor het succes van Europese eenwording is dat er een oplossing komt voor de migratie naar Italië en Europa.’

Wat doen de centrale banken?

Dhoest: ‘De cyclus duurt niet eeuwig en als de centrale banken nu niets doen, dan hebben ze geen instrumenten tot hun beschikking om de economie te steunen als het slechter gaat.’

Homan: ‘De ECB zal inderdaad om die reden stoppen met monetaire verruiming. Maar de economie doet het goed genoeg en zal niet snel verslechteren. De VS zit in een andere monetaire fase. Daar zijn ze al bezig met renteverhogingen. Daar kan makkelijker mee getemporiseerd worden en het beleid kan makkelijker worden omgedraaid als de economie dat vereist. In Europa geldt dat met de huidige monetaire verruiming minder.’

Raven: ‘Het beleid is voorspelbaar, met een Fed die ieder kwartaal de rente verhoogt en over is gegaan op monetaire verkrapping. De ECB beëindigt eind dit jaar haar verruiming, maar is nog lang niet toe aan verkrapping of aan renteverhogingen. In Japan verwacht ik geen wijzigingen. In totaal neemt de centrale-bankliquiditeit dus geleidelijk af, waardoor de financiële markten minder steun ondervinden uit die hoek en de aandelenmarkten het meer moeten hebben van winststijgingen.’

Wat zijn dus, kortom, jullie vooruitzichten voor de economische ontwikkelingen?

Raven: ‘Aanvankelijk verwachten wij nog wat hogere groei in de VS, die in de loop van 2019 zal afnemen naarmate de belastingeffecten wegebben. Er blijft een redelijk goede stabiele groei van circa 2% in Europa. In China verwachten wij een geleidelijke groeiverzwakking. Het land is over zijn grootste investeringsfase heen is en zal het meer moet hebben van consumentenbestedingen. Over het geheel zal er voldoende groei zijn om de aandelenmarkten te blijven ondersteunen.’

Homan: ‘Ik zie het ook positief in. In de VS is er nog de fiscale stimulans. In Europa is de sterkste groei eruit, maar er blijft groei boven capaciteit. Die capaciteit wordt bepaald door de beroepsbevolking in combinatie met de arbeidscapaciteit. Voor Europese beleggers is er nog steeds geen alternatief voor aandelen. De rente is laag en Amerikaanse obligaties blijven lastig gezien het wisselkoersrisico. Het dividendrendement van Europese bedrijven is bovendien nog altijd 3%.’

Wat zijn de gevolgen van die vooruitzichten voor jullie beleggingsmix?

Raven: ‘We gaan weinig veranderen en blijven dus nog steeds relatief zwaar belegd in aandelen. Al laten we het gewicht ervan wat fluctueren afhankelijk van de marktomstandigheden, ervan uitgaande dat de volatiliteit relatief hoog blijft. We blijven minimaal belegd in obligaties, met een grote voorkeur voor relatief korte looptijden en relatief hoge kwaliteit, omdat de risico-rendementsverhouding nog steeds ongunstig is. Binnen aandelen houden we nog steeds relatief grote beleggingen aan in de VS en de technologiesector, en blijven wij de financiële sector grotendeels vermijden als gevolg van de uitdagingen waarvoor de sector nog steeds staat: hogere kapitaaleisen, meer regulering, lage rente, vlakke yieldcurve. Het accent ligt dus nog steeds op groei.’

Dhoest: ‘Wij waren licht overwogen in aandelen en dat is vorige week teruggebracht naar neutraal tot licht onderwogen. Wij zitten neutraal in alle categorieën aandelen, en wij hebben de VS verhoogd en het EMU-gebied verlaagd naar neutraal. Die lichte onderweging van de categorie komt dus door de opkomende markten (inmiddels onderwogen). In obligaties zijn wij onderwogen en de rest is cash en alternatieven als trackers waar wij snel uit kunnen stappen. Bij de obligaties zij wij in overheidsobligaties onderwogen en overwogen in inflation linked en international bonds (overheidsobligaties in volwassen markten buiten Europa). Binnen de sectoren zijn wij in Europese aandelen licht onderwogen in consumer discretionary zoals auto’s, onderwogen in de nutssector en telecom en licht overwogen in banken, verzekeringen en technologie. Consumer staples is neutraal gewogen. Daarin hebben wij Ahold Delhaize, AB Inbev en Kerry. In de VS beleggen wij in fondsen. In het EMU-smallcapfonds zijn wij wat overwogen in industriële bedrijven en technologie (zoals halfgeleiders en automotive). Bij de laatste hebben wij last van de huidige impopulariteit van halfgeleiders. In dat fonds zijn wij wat defensiever gaan beleggen, zoals in bioscoopketen Kinepolis en in Basic-Fit. We zitten ook in Euronext, Sligro, Ter Beke en sinds kort in Acomo. De EMU-smallcaps in Europa doen nu -2,5%. dat was +16% in 2017. In de VS doen de smallcaps het beter, door de oorzaken die George­ noemde.’

Homan: ‘Wij kopen als individuele aandelen alleen largecaps en vullen ze aan met fondsen. Aandelen zijn bij ons wereldwijd nog steeds neutraal gewogen, want ze zijn redelijk geprijsd en de winstgevendheid is hoog met een afnemende winstgroei. De rente neemt nog toe, dus we zijn onderwogen in obligaties. Vastgoed is overwogen. Voor obligaties hanteren wij een duratie van gemiddeld zo’n drie jaar omdat we die hogere rentes verwachten. Highyield­obligaties zijn onderwogen en opkomende-marktenschuld dus sinds kort overwogen. Ook wij hebben inflation linked obligaties. Qua regio’s zijn we bij de aandelen onderwogen in de VS en overwogen in Japan en de opkomende markten. We blijven geloven in deze markten en in een goede afloop van de handelsoorlog. Op sectorniveau zijn ICT, financials en energie-aandelen overwogen; de laatste vanwege een verwachte hogere olieprijs. Telecom, nutssector en consumer staples zijn bij ons onderwogen.’

Hebben jullie een advies voor de lezers?

Dhoest: ‘Er heerst angst in de markt, met grote afstraffingen tot gevolg, zoals bij de postbedrijven (BPost) en in de halfgeleidersector. Dat heeft te maken met de transparantie van de markt. Die was vorig jaar ook al niet groot. Maar naarmate de cyclus voortduurt, wordt zij minder. Voor de cyclische halfgeleiderssector zijn beleggers bang dat het nu al minder wordt. Maar ik denk dat zij ongelijk hebben. Er zijn echter nog geen analisten die melden dat de waardering van de sector zo laag is geworden dat zij weer gaan kopen. Wellicht wachten zij op de halfjaarcijfers, tenzij ook hier de handelsoorlog roet in het eten gooit.’

Homan: ‘Ik zie nu ook geen cyclusdaling bij halfgeleiders, zeker niet als de handelsoorlog goed afloopt. Ik denk overigens ook niet dat beleggers op dit moment winst nemen met het oog op de vakantie. Er wordt nu veel online belegd, dus er hoeft om die reden niet meer verkocht te worden. De meeste mensen zijn nog wel overtuigd dat de aandelenbeurs goed zal blijven, maar ook dat er niet veel koersstijging te verwachten is. Ik sluit daarom niet helemaal uit dat er beleggers zijn die verkopen omdat ze niet bang zijn om daardoor de komende tijd winst mis te lopen.’

Dhoest: ‘Het gaat vooral om de institutionele beleggers en niet om de kleinere beleggers. Als de institutionele beleggers uit de markt stappen, dan wordt deze leeg. Liquiditeit van beleggingen is deze zomer extra belangrijk geworden. Dat kan voor fondsbeleggers ook een probleem worden. Als beleggers uitstappen, dan moeten zij ook waarde-aandelen gaan verkopen in een markt die soms ongunstig is.’

Homan: ‘Beleggers zijn jarenlang gewend geraakt aan kleine koersbewegingen, maar we leven nu in een periode van grotere volatiliteit, wat grotere koersbewegingen per dag inhoudt. Het is voor beleggers belangrijk dat zij vasthouden aan hun opinie, ook als ze even scheef zitten. Dat kan moeilijk zijn, zoals bij ons, toen vastgoed begin dit jaar zo slecht presteerde. Toen was er druk op ons om de weging te verlagen.’

Dhoest: ‘Dat onderschrijf ik helemaal. Je kent mijn credo: de dode belegger presteert het beste. Handel dus als belegger niet teveel en houd vooral vast aan de visie.’

Raven: ‘De zomermaanden van een jaar waarin de VS ‘midterm elections’ houdt, zijn meestal slecht. In combinatie met de nervositeit over een mogelijke handelsoorlog kunnen er zich dus duidelijke koopkansen voordoen in de komende maanden. De waarderingen van aandelen zijn misschien aan de hoge kant, maar de echte overwaardering zit toch nog steeds in de obligatiemarkten.’