Farmasector zingt een toontje lager op de beurs - BeleggersBelangen.nl

Updates

Aandelen Internationaal

Walmart

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

Bayer

Advies
houden
image description
Advies Stephen Hendriks, 18 feb 2016 15:15

Farmasector zingt een toontje lager op de beurs

0 0 Leestijd ongeveer

laatste advies

Van verkoopadviezen is geen sprake. De kasstroom van de sector blijft goed, de waardering is eindelijk weer aantrekkelijk en het dividend is zeker. Op basis van onze inschatting van risico en rendement blijven de adviezen ongewijzigd, al zal Novartis de komende maanden als 'dood geld' ogen.

De farmasector heeft een lange weg van herstel afgelegd. In 2011 lag de waardering – uitgedrukt in de koers-winstverhouding – nog duidelijk onder die van de markt als geheel, maar inmiddels is dat waarderingsgat grotendeels gedicht. De sector leek destijds weer een lastige periode tegemoet te gaan als gevolg van teruglopende productiviteit van de onderzoeksafdelingen en van aflopende patenten op medicijnen met zeer hoge omzetten en marges. Wij zagen in 2011 het herstel van de sector echter al langzaam maar zeker op gang komen. Een verbetering in de pijplijn van nieuwe producten en een uiterst aantrekkelijke waardering rechtvaardigden een positievere blik op de sector. Dat werd de jaren na 2011 ook bewaarheid, maar medio augustus 2015 concludeerden wij dat de hoge waardering en magere verwachte winstgroei het opwaarts potentieel van de sector beperkten. Daar zijn recent nog de niet bijster sterke jaarcijfers bijgekomen, en de wat magere winstprognoses en niet vlekkeloos uitgevoerde marktintroducties van nieuwe, op zichzelf veelbelovende medicijnen. Daarbij is het beursklimaat ook nog eens heel slecht. Dat alles heeft voor ongebruikelijk forse koerscorrecties van farma-aandelen gezorgd.

Weinig meevallers
De afgelopen drie weken hebben alle grote farmaceuten de jaarcijfers gepubliceerd, en die droegen over het algemeen bepaald niet bij aan een positief sentiment rond de sector. De cijfers van Novartis werden verreweg het slechtst ontvangen. De Zwitsers behaalden een 3% lagere winst per aandeel van $5,01 uit de voortgezette activiteiten over 2015, op een 5% lagere omzet van $49,4 mrd. Valutabewegingen speelden een grote rol: tegen constante wisselkoersen zou de omzet met 5% en de winst per aandeel met 10% zijn gestegen. Dat neemt niet weg dat de $5,01 wel onder onze in oktober fors verlaagde taxatie van $5,09 lag. Grootste tegenvaller was de oogheelkundige divisie Alcon.

Novartis kondigde een ‘reparatie’ van Alcon aan in de vorm van extra investeringen van $200 mln dit jaar, en het verplaatsen van de ooggeneesmiddelen van Alcon naar de farmadivisie van het concern. Mogelijk is de opsplitsing van de activiteiten van Alcon een opmaat naar desinvestering van het niet-farmadeel van deze divisie, mocht de reorganisatie niet het gewenste resultaat opleveren.

De jaarcijfers van de laatste weken droegen niet bij aan een positief beeld van de farmasector

Sinds begin deze maand is er ook nog eens generieke concurrentie voor het Novartis-medicijn Gleevec in de VS, waar de omzet van dit middel tegen leukemie afgelopen jaar maar liefst $2,5 mrd bedroeg. Novartis verwacht dit jaar dan ook geen groei van omzet en operationele winst (tegen constante wisselkoersen). Omzet van nieuwe medicijnen zou het wegvallen van de omzet van Gleevec moeten compenseren, maar ook op dat vlak kon Novartis beleggers niet helemaal geruststellen.

Dat geldt vooral Entresto, een baanbrekend middel tegen langdurig hartfalen. Entresto had met een omzet van $21 mln afgelopen jaar bepaald geen vliegende start, zo gaf Novartis zelf ook toe. De Zwitsers hebben opmerkelijk genoeg hun verkoopapparaat dit jaar opnieuw moeten trainen en verwachten daar pas in de tweede helft van dit jaar resultaat van. Novartis verklaarde dat de gemiddelde omzetverwachting van analisten voor Entresto voor dit jaar aan de hoge kant is. Credit Suisse paste daarop prompt zijn prognoses voor Entresto voor het lopende jaar aan van $600 mln tot $400 mln, en zal daarmee niet de laatste zijn.

Farmaceuten als geldautomaten
De grote farmaceuten kenmerken zich onder meer door een enorm hoog cash genererend vermogen. Het afgelopen jaar hebben de vijf farmabedrijven in onze Koerswijzer voor bijna $41 mrd aan dividend uitgekeerd en aan eigen aandelen ingekocht. De Europese farmaceuten hebben bij de publicatie van de jaarcijfers ook het dividend over 2015 bekendgemaakt. Als gevolg van de wat magere winst- en kasstroomontwikkeling en valuta-effecten, verhoogde Roche het dividend met slechts 1,3% tot CHF8,10. Novartis (+3,9% tot CHF2,70) en Sanofi (+2,8% tot €2,93) lieten het dividend ook slechts bescheiden stijgen. Eerstgenoemde liet weten voor dit jaar nog geen nieuw inkoopprogramma te plannen. Novartis moet eerst nog de overname van de oncologie-activiteiten van GlaxoSmithKline verteren. Sanofi zal vermoedelijk dit jaar opnieuw voor €1,7-1,8 mrd aan eigen aandelen inkopen, maar daar is maar liefst €1,3 mrd al van voltooid. Pfizer zal dit jaar voor $5 mrd aan eigen aandelen inkopen, iets waar in de wpa-prognose al rekening mee is gehouden.

 

Valse start
Eenzelfde discussie als bij Novartis, deed zich voor bij Sanofi. De Franse farmaceut behaalde afgelopen jaar een winst per aandeel van €5,64 en de omzet nam met 9,7% toe tot €37,5 mrd. Tegen constante wisselkoersen steeg de omzet echter met slechts 2,2% en bleef de winst per aandeel ongewijzigd. Prijsdruk op de insuline Lantus en generieke concurrentie voor de bloedverdunner Plavix op de Japanse markt spelen de Fransen parten.

Bekijk hier de detailpagina van Sanofi

De hoop is vooral gevestigd op Praluent. Dit is een innovatief cholesterolverlagend middel, waarvan de omzet het afgelopen jaar echter slechts €9 mln bedroeg. Sanofi werd stevig door analisten aan de tand gevoeld over de trage start van deze potentiële verkooptopper. Volgens Sanofi is Praluent dermate nieuw dat het tijd kost om bewustzijn voor dit middel te creëren. De Fransen verklaarden echter ook dat sommige zorg­inkopers eerst willen dat patiënten het standaardmedicijn – de goedkopere statines – proberen alvorens op Praluent over te stappen. De Fransen verwachten een lastige eerste jaarhelft en een betere tweede, waardoor de winst per aandeel – tegen constante wisselkoersen – op hetzelfde niveau zal liggen als afgelopen jaar.



Magere omzetverwachtingen speelden ook de Amerikaanse farmaceuten Merck en Pfizer parten. Eerstgenoemde deed over 2015 weinig verkeerd. Merck verhoogde zelfs enkele keren de winstverwachting over 2015 en wist de laatste prognose ook nog eens te overtreffen. Afgelopen jaar verdiende het bedrijf $3,59 – $0,09 boven onze prognose – op een 6% lagere omzet van $39,5 mrd. Tegen constante wisselkoersen lag de omzet op hetzelfde niveau als in 2014. De Amerikanen gaven echter een wat teleurstellende omzetprognose. Merck gaat uit van een omzet tussen $38,7 mrd en $40,2 mrd voor het lopende jaar, inclusief een negatief valuta-effect van 3%. Voor de winst per aandeel rekenen de Amerikanen in 2016 op een bandbreedte van $3,60-3,75. Merck krijgt dit jaar opnieuw met generieke concurrentie te maken, voor cholesterolremmer Zetia (dat een omzet genereert van zo’n $2,3 mrd). Ook heeft het bedrijf last van zogeheten biosimilars (goedkopere versies van biotechmedicijnen; zie kader), vooral voor Remicade, een middel tegen reumatoïde artritis met een omzet van $1,8 mrd.
Ook Pfizer heeft dit jaar nog met generieke concurrentie te maken en dat weerspiegelde zich in een behoudende prognose. De Amerikaanse farmaceut behaalde afgelopen jaar een 2% lagere omzet van $48,8 mrd (+6% tegen constante wisselkoersen) waarop een winst per aandeel van $2,20 werd verdiend. Dat was ruim boven onze prognose van $2,04.

Bekijk hier de detailpagina van Merck

Voor het lopende jaar is Pfizer echter voorzichtig. De Amerikanen gaan uit van een omzet van $49-51 mrd, inclusief negatieve valuta-effecten van $2,3 mrd en omzetverlies door generieke concurrentie van eveneens $2,3 mrd. Naast generieke concurrentie en valuta-effecten is de voorzichtige prognose van Pfizer ook terug te voeren op het succes van Prevnar, een vaccin tegen pneumokokken, waarvan de omzet afgelopen jaar met liefst 400% groeide tot $6,2 mrd. Een dergelijke groei zit er dit jaar niet meer in, zo waarschuwde Pfizer terecht. De afgegeven bandbreedte voor de winst per aandeel is $2,20-2,30, en dat is ook nog eens inclusief een geplande inkoop van eigen aandelen van zo’n $5 mrd.


Uitkering versus kasstroom

*netto       **eerste 9 maanden van 2015

dividend aandeleninkoop* % van operationele cash flow
Merck ($) ** 3.854 2.571 79
Novartis ($) 6.643 4.490 92
Pfizer ($) ** 5.211 4.995 104
Roche (CHF) 6.954 46
Sanofi (€) 3.694 1.784 57

Ook het aandeel Roche kwam onder druk na publicatie van de jaarcijfers. De Zwitserse farmaceut behaalde een 1% hogere omzet van CHF48,1 mrd, maar tegen constante wisselkoersen was de omzetgroei 5%, zoals min of meer was beloofd. De winst per aandeel daalde met 6% tot CHF13,49 en dat was zo’n 5% onder onze verwachting (tegen constante wisselkoersen nam de winst per aandeel met 4% toe). Dat was deels terug te voeren op fiscale factoren. Roche zag met name de omzet in de VS sterk groeien en daar ligt de belastingvoet hoger, zo verklaarden de Zwitsers. Bovendien leed Roche onder negatieve valuta-effecten in Venezuela en Argentinië. Deze laatste post zorgde voor verwarring bij de afgegeven prognose. Roche voorziet voor het lopende jaar een ‘lage tot middelcijferige omzetgroei’ en een iets snellere stijging van de winst per aandeel (beide tegen constante wisselkoersen). Dat is een voorzichtige inschatting, zeker vanaf een basis van CHF13,49 per aandeel. Tijdens de toelichting op de cijfers werd na enig doorvragen duidelijk dat Roche echter niet CHF13,49, maar de voor valuta-verliezen in Argentinië en Venezuela gecorrigeerde CHF13,87 als basis voor de winstgroei voor dit jaar ziet.

Bekijk hier de detailpagina van Roche

Biosimilars rukken op
De farmaceutische industrie heeft al jaren te maken met generieke concurrentie: goedkope kopieën van middelen waarvan het patent is verlopen. Medicijnen die op chemische basis zijn ontwikkeld zijn eenvoudiger na te maken dan middelen op biotechnologische basis. Tot voor kort hadden biotech-medicijnen daarom minder last van generieke concurrentie, ‘biosimilars’ genoemd. ‘Biosimilars vereisen namelijk enige genetische aanpassingen’, zoals broker Citi stelt. De ontwikkeling is de afgelopen twee jaar echter hard gegaan, waardoor ook biotechmedicijnen in toenemende mate met generieke concurrentie te maken krijgen. Van de grote farmaceuten heeft Roche de grootste portefeuille biotechmedicijnen, maar het Zwitserse bedrijf maakt zich vooralsnog weinig zorgen. Mogelijk komt dat omdat de oncologiemedicijnen op biotech-basis door de koppeling van suikerketens aan eiwitten lastiger zijn na te maken dan monoklonale antilichamen zoals het door Merck geproduceerde Remicade, een middel tegen reumatoïde artritis.

 

Niet verkopen
De jaarcijfers en vooruitzichten van de vijf door ons gevolgde farmaceuten stemmen niet heel optimistisch. Ieder heeft bovendien zijn eigen probleem. Novartis en Sanofi moeten de markt nog overtuigen van het succes van hun nieuwe, veelbelovende medicijnen, en bij Novartis hangt bovendien de divisie Alcon nog als een molensteen om de nek. Merck, Pfizer maar ook Novartis en Sanofi hebben ook dit jaar met generieke concurrentie op enkele belangrijke medicijnen te maken. Pfizer probeert dat probleem op te lossen met de mammoetovername van Allergan, die het bedrijf ook/vooral om belastingtechnische redenen heel aantrekkelijk vindt. Wij zijn minder enthousiast, en dat geldt ook voor de Amerikaanse overheid. Sommige analisten vrezen nog overheidsinmenging in deze transactie, maar Pfizer gaat daar zelf niet van uit. We vrezen verder dat, naast Pfizer, ook Sanofi de stagnerende omzet- en winstgroei mede via forse acquisities wil oplossen.

Bekijk hier de detailpagina van Novartis

Merck heeft met Keytruda – een oncologiemedicijn uit het innovatieve immuno-oncologiesegment – en met Zapatier (tegen hepatitis-C) twee kansrijke medicijnen in huis. Het moet echter wel opboksen tegen twee eerder geïntroduceerde zeer succesvolle medicijnen van Bristol-Myers (immuno-oncologie) en Gilead (hepatitis-C). Roche krijgt op termijn mogelijk te maken met het snelgroeiende biosimilar-segment. Maar op één punt is de situatie ten opzichte van augustus vorig jaar enorm verbeterd: de aandelen zijn (op basis van onze winsttaxaties voor 2016) aanmerkelijk goedkoper geworden.

Winst en waardering    
  wpa ’15 wpa ’16  k/w ’16  k/w aug ’15
Merck $3,59 $3,75 13,0 16,7
Novartis $5,01 $5,00 14,4 19,3
Pfizer $2,20 $2,25 12,9 17,2
Roche CHF13,49 CHF14,7 16,4 19,0
Sanofi €5,64 €5,62 12,0 17,8

Alert

Selecteer de onderwerpen waarover u een Beleggers Belangen alert wilt ontvangen. Uw selectie wordt direct bewaard en kunt u op ieder moment zelf aanpassen.

Verder lezen?

Dit artikel kunt u alleen lezen met een (proef)abonnement. U leest Beleggers Belangen vanaf €1,50 per week. Wat krijgt u zoal:

  • Concreet en onafhankelijk beleggingsadvies
  • Direct toepasbare beleggingsinformatie
  • Succesvolle voorbeeldportefeuilles