Advieswijziging voor NN Group

Achter de koersdaling van NN Group in de laatste week van februari en de eerste weken van maart, ging vooral veel onzekerheid schuil. ‘Beleggers maakten zich zorgen over kredietverliezen op de beleggingsportefeuille, en dan met name bij bedrijfsobligaties’, vertelt Joost de Graaf, senior portfolio manager van de dividendfondsen van Kempen: ‘Aan de verplichtingenkant was onduidelijk hoe groot de schade zou zijn bij onder meer de bedrijfsverzekeringen.’

Beperkte impact

Het koersherstel dat zich sindsdien aftekende, weerspiegelt voornamelijk het wegebben van die vermeende risico’s. De coronapandemie lijkt slechts een beperkte impact te hebben op de operationele gang van zaken bij verzekeraars. ‘Het kenmerk van verzekeren is dat veel verzekeringsnemers een premie betalen, in ruil waarvoor ze schadeloos gesteld worden bij een bepaalde individuele gebeurtenis. Als bijvoorbeeld een ijzerwinkel afbrandt, is de schade aan het pand gedekt via de brandverzekering. Daarnaast is er een bedrijfsverzekering, die de kosten dekt voor de tijdelijke sluiting en de overgang naar een tijdelijke vestiging. Dat werkt heel goed als er één bedrijf stilligt. Maar het delen van risico werkt natuurlijk niet als er complete sectoren de deuren moeten sluiten. Daarom is er in verzekeringscontracten vaak een uitzonderingsclausule voor pandemieën opgenomen. Hoewel hierover in de Verenigde Staten enkele rechtszaken lopen, is dit niet echt een bron van zorg voor NN Group.’

Defensieve portefeuille

Het is dan ook voornamelijk de beleggingsportefeuille die het concern kwetsbaar maakt, maar ook dit risico moet volgens De Graaf niet overschat worden: ‘NN Group heeft een vrij defensieve portefeuille met slechts een beperkte positie in high yield-obligaties, de categorie die het zwaarst getroffen is door de liquiditeitscrunch begin maart. Het bedrijf heeft in het vastgoedsegment van de portefeuille mogelijk wat winkelcentra die het lastig hebben door de coronapandemie. Mogelijk dat her en der een tegenvaller zit. Maar per saldo is de kans klein dat het bedrijf plotseling grote beleggingsverliezen moet incasseren.’

Oog op de toekomst

Het wegebben van de corona-onzekerheid maakt de weg vrij voor beleggers om naar de toekomst van NN Group te kijken. In dat opzicht zijn er twee zaken die veel impact kunnen krijgen op het koersverloop: nieuwe regelgeving en de strategie. De Europese toezichthouder EIOPA was aanvankelijk van plan om deze zomer de eisen voor verzekeraars tegen het licht te houden. Een van de kernpunten is het bepalen tegen welk renteniveau verzekeraars hun verplichtingen die ver in de toekomst liggen contant mogen maken. EIOPA lijkt erop in te zetten om de berekening aan te passen, zodat deze zogeheten Ultimate Forward Rate (UFR) iets lager uitpakt. Aangezien Nederlandse verzekeraars zoals NN Group en ASR veel langlopende verplichtingen hebben, kan die wijziging de kapitaalbuffer Solvency II ratio negatief beïnvloeden.

Uitstel tot december

Bij dit soort wijzigingen wordt de soep echter vaak minder heet gegeten dan zij wordt opgediend vertelt De Graaf: ‘Heel vaak zie je dat de toezichthouder aan de ene kant wat scherpere eisen stelt, om aan de andere kant verzekeraars wat meer lucht te geven.’ Daar kan Albert Ploegh, analist bij ING, deels in meegaan: ‘De bijstelling van de Ultimate Forward Rate is een heet hangijzer voor Nederlandse verzekeraars, maar er is in dit opzicht ruimte om wat water bij de wijn te doen. Als gevolg van de corona-uitbraak heeft EIOPA het bespreken van de plannen uitgesteld tot december. Het zou zomaar kunnen dat de uiteindelijke regelwijziging er anders uitziet dan beleggers nu vrezen.’

Strategie

Voordat er meer bekend wordt over de UFR-plannen, organiseert NN Group op 24 juni de Capital Markets Day. De vorig jaar aangetreden topman David Knibbe praat beleggers dan bij over de strategie. Ploegh: ‘Onlangs heeft dochterbedrijf NN Life het langlevenrisico van €13,5 mrd aan pensioenverplichtingen overgedragen aan herverzekeraars. Op deze wijze vermindert de onderneming het risico en ontstaat er meer ruimte om cashflow naar de holding te laten stomen. Ik ben benieuwd of er nog meer van dit soort transacties aankomen, of dat het bedrijf op een andere manier naar een antwoord zoekt op de druk van de lage rente.’

Kosten besparen

Sinds 2016 heeft NN Group de kostenbasis met €360 mln verlaagd, en in de ogen van Ploegh ligt er nog ruimte voor verdere besparingen: ‘Onder meer als gevolg van de overnames die het bedrijf de afgelopen jaren deed, zijn klantgegevens en andere data verspreid over een groot aantal verschillende systemen. Het bedrijf kan die in elkaar schuiven en bepaalde activiteiten outsourcen. Maar beleggers moeten er wel rekening mee houden dat besparingen zich niet één op één laten doorvertalen naar een hogere kapitaalgeneratie.’

Focus

De afgelopen jaren is NN Group snel gegroeid, onder meer door overnames. In april werd nog de overname van de schadetak van Vivat afgerond. Hoewel er ook in de toekomst ruimte is voor nieuwe aankopen, ligt er voor Knibbe vooral ruimte om de focus te verscherpen. De onderneming is actief in bijna twintig landen, waarbij lang niet alle activiteiten voldoende schaalgrootte hebben of synergievoordelen bieden. Een voorbeeld van dat laatste is Japan Life. De Japanse levensverzekeringsmarkt verschilt sterk van die in Europa en wordt sterk beïnvloed door belastingmaatregelen. Het zou een goede stap zijn als de onderneming op een geschikt moment een koper zoekt voor deze divisie en de vrijkomende middelen investeert in groeimarkten dichter bij huis zoals Polen, waar NN Group al een goede positie heeft.

Conclusie

Het aandeel wordt verhandeld voor 8 à 9 maal de verwachte winst en de kans dat de dividenduitkeringen (ruim 7% rendement) hervat worden neemt gestaag toe. De kansen die er liggen om via verscherpte focus, overnames en besparingen de winst op te krikken, zijn groter dan het risico van de komende regelwijziging. Het advies voor de sectorfavoriet wordt verhoogd naar ‘kopen’.