Pershing Square | Inspiratie putten uit de succesformule

Met een beurswaarde van €10,5 mrd zou Pershing Square Holdings aanspraak kunnen maken op een plaats in de AEX. En met een topbelegger als Bill Ackman aan het roer had het investeringsfonds volop in de schijnwerpers moeten staan. In plaats daarvan is er door de lage free float (vrije verhandelbaarheid) voor het aandeel niet meer weggelegd dan een rol in de marge van de lokale markt.

De bijrol wordt onderstreept doordat de beurskoers maar liefst 29,3% onder de intrinsieke waarde van $68,51 (per 9 april) ligt. Dit soort verschillen komt vaker voor bij investeringsmaatschappijen. De koers van HAL ligt bijvoorbeeld 16,6% onder de boekwaarde.

Afgezien van een korte periode na de beursgang in 2014, is de onderwaardering van Pershing Square met gemiddeld 30% echter zeer groot. Het investeringsfonds heeft verschillende maatregelen genomen om daar verandering in te brengen. In 2017 werd bijvoorbeeld een tweede notering aangevraagd aan de London Stock Exchange. Twee jaar later werd een dividend ingevoerd.

Binnenkort debuteert een Amerikaanse variant (Pershing Square USA) op de New York Stock Exchange. Dit fonds kopieert de beleggingen van de bestaande variant, maar hanteert vaste beheerkosten van 2%. Dat is hoger dan de 1,5% bij de Nederlandse variant, waar overigens wel weer een prestatievergoeding van 16% in rekening wordt gebracht.

Ook zonder zicht op het snel inlopen van de onderwaardering is het investeringsfonds een aantrekkelijke belegging. Pershing Square kiest positie in tien tot vijftien beursgenoteerde bedrijven, waarvan de onderliggende waarde aanzienlijk hoger is dan de marktwaarde. Door zitting te nemen in de Raad van Commissarissen of via gesprekken met het management probeert de investeringsmaatschappij de verborgen waarde in de beurskoers tot uitdrukking te laten komen. Over de afgelopen vijf jaar leverde deze aanpak een gemiddeld rendement op van 31,2%.

Chipotle Mexican Grill en Hilton Hotels

Dit indrukwekkende rendement is te danken aan posities in bedrijven zoals de Amerikaanse fastfoodketen Chipotle Mexican Grill (CMG), waarvan de koers sinds april 2019 steeg van minder dan $700 tot bijna $3000. In het najaar van 2018 koos Ackman tegen een koers van $80 positie in Hilton Worldwide Holdings. Inmiddels wordt het aandeel van de hotelketen verhandeld voor $202,50.

Aandeel UMG en Howard Hughes

Dichter bij huis heeft Pershing Square ook een positie in Universal Music Group (UMG). Vlak voor de beursgang in de zomer van 2021 werd een belang van 7,1% voor $2,8 mrd van Vivendi overgenomen. In de ogen van Ackman is muziek een van de entertainmentvormen met de laagste kostenbasis en de hoogste waardecreatie. Daarbij wijst hij in het jaarverslag over 2023 onder meer op het vermogen van streamingdiensten om de abonnementsprijzen gestaag op te voeren. We hanteren momenteel een koopadvies op UMG.

Voor beleggers die net als Ackman een langere horizon hebben, zijn er vooral tussen de minder bekende portefeuillenamen veelbelovende aandelen te vinden. Een goed voorbeeld is ontwikkelings- en vastgoedmaatschappij Howard Hughes (HHH). Het bedrijfsmodel lijkt op een vorm van landjepik. De onderneming koopt op gunstige locaties tot enkele honderden hectares braakliggend land. Vervolgens wordt een deel van dit gebied ontwikkeld tot een woonwijk.

Howard Hughes zorgt ervoor dat er allerlei voorzieningen zoals scholen, speeltuinen en kerken komen. Ook bouwt het bedrijf winkels en kantoorruimte. Die worden zelf geëxploiteerd, zodat er een constante stroom huurinkomsten op gang komt. Vervolgens wordt een aangrenzend stuk grond verkocht aan woningontwikkelaars. De verkoopprijs ligt dan een stuk hoger, door de nabijheid van allerlei voorzieningen die bij de eerste fase zijn aangelegd.

Complete wijken ontwikkelen

Op deze wijze heeft het concern complete wijken uitgerold in onder meer Texas, Maryland, Arizona en Hawaii. Howard Hughes heeft sinds het ontstaan in 2010 al meer dan 2000 hectare (bouw)grond verkocht. De waarde van die grond is sinds het moment van koop jaarlijks met gemiddeld 8% gestegen. De ruim 1,5 miljoen vierkante meter kantoor-, winkel- en overige ruimte in de aangelegde wijken leveren jaarlijkse netto operationele opbrengsten op van circa $250 mln. Van die waardecreatie is weinig terug te zien in het koersverloop.

De afgelopen vijf jaar is de beurskoers gedaald van ruim $110 tot minder dan $60. Tijdens de coronapandemie heeft het bedrijf een flinke financiële tik gehad. In deze periode lagen de bouw- en ontwikkelwerkzaamheden stil, terwijl de operationele en rentekosten doorliepen. Vervolgens kreeg Howard Hughes last van de snelle rentestijging.

Voor de financiering van nieuwe projecten maakt het bedrijf gebruik van relatief veel vreemd vermogen. Het overgrote deel van de schuldenlast van $5,0 mrd heeft echter een vaste rentevergoeding en een (ruim) meerjarige resterende looptijd. Hierdoor blijft de financiële impact van de gestegen rente voorlopig beperkt. Bovendien is de afsplitsing van de divisie Seaport Entertainment, die gepland staat voor de tweede jaarhelft, een goede eerste stap om de verborgen waarde vrij te spelen. Het aandeel wordt verhandeld voor slechts 6,3 maal de verwachte vrije kasstroom voor dit jaar.

Spoorweg van Mexico naar Canada

Een ander bedrijf in de portefeuille dat meer aandacht verdient is Canada Pacific Kansas City Railroad (CP). De onderneming is een jaar geleden ontstaan door de combinatie van Canadian Pacific met Kansas City Southern. Die transactie markeerde de eerste grote Noord-Amerikaanse spoorfusie in ruim twintig jaar.

Het samensmelten levert in de eerste plaats grote synergie- en schaalvoordelen op. In het vierde kwartaal lag de gemiddelde treinsnelheid al 6% hoger dan voor de fusie. De brandstof-efficiency steeg met 2% en de productiviteit van de locomotieven zelfs met 13%. Volgens het bedrijf lopen de jaarlijkse synergievoordelen op tot meer dan $1,5 mrd.

Daar komt bij dat Canada Pacific Kansas City de enige onderneming is waarvan de spoorlijnen zich uitstrekken van Mexico tot Canada. Veel klanten kunnen hierdoor zaken doen met slechts één spoorwegmaatschappij in plaats van meerdere logistieke bedrijven. Bovendien profiteert CP van enkele grote trends.

Door de oplopende spanningen tussen de Verenigde Staten en China kiezen veel Amerikaanse bedrijven ervoor om zaken te doen met toeleveranciers in Mexico. Deze vorm van ‘nearshoring’ vertaalt zich in een toename van het goederenvervoer vanuit de zuiderbuur naar de Verenigde Staten. Ook de groeiende aandacht voor duurzaamheid speelt het bedrijf in de kaart. De CO2-uitstoot van spoorvervoer ligt veel lager dan wanneer de vracht met trucks over de weg wordt vervoerd.

De ijzersterke positie op een markt met heel hoge toetredingsdrempels vertaalt zich behalve in een extreem hoge nettowinstmarge van ruim 30% ook in een hoge waardering van 27,7. Hoewel in die waardering weinig rek zit, gaat de genormaliseerde nettowinst de komende jaren dankzij synergievoordelen en een groeiend vrachtvervoer per rails met dubbele cijfers stijgen.

• Investeerderspagina van Pershing Square

Portefeuille Pershing Square

Howard Hughes en CP verdienen een koopadvies voor beleggers die net als Ackman een lange horizon hebben. Voor Universal Music Group geldt al langer een koopaanbeveling. Overigens kunnen deze aandelen een impuls krijgen als de nieuwe Amerikaanse fondsvariant van (het nu al op het Beursplein koopwaardige) Pershing Square ook een belang opbouwt. Ten slotte geldt voor Chipotle Mexican Grill en Hilton Worldwide een houdadvies.