Binnenlandse Zaken: de briljante uitvoering van DSM

Op de Nederlandse beurs is DSM misschien wel het beste voorbeeld dat duurzame focus niet ten koste van het rendement hoeft te gaan. Topman Feike Sijbesma is ‘climate leader’ van de Wereldbank en hij heeft een imposante serie duurzame en sociale prijzen en eretitels verzameld. Sijbesma maakt zich onder meer sterk voor een hogere prijs op uitstoot van CO2. Zijn bedrijf loopt voorop wat betreft het verlagen van de broeikasgasuitstoot.

Die duurzame insteek gaat bepaald niet ten koste van het rendement voor beleggers. Sinds het aantreden van Sijbesma in mei 2007 is de beurskoers met bijna 200% gestegen. Voor de AEX komt dat rendement op een zeer magere 3%.

Sesamstraat

De goede beurspresentaties zijn grotendeels te danken aan de strategie, met name de uitvoering daarvan. De wijze waarop het bedrijf nieuwe producten ontwikkelt en in de markt plaatst, zou niet misstaan in Sesamstraat. Voor DSM is samenwerking namelijk de sleutel tot succes. In het jaarverslag 2018 komt maar liefst 90 maal de term ‘joint venture’ voor. De onderneming kiest er waar mogelijk voor om nieuwe producten samen met toeleveranciers, branchegenoten of klanten (door) te ontwikkelen. Een goed voorbeeld is Avansya, dat in november vorig jaar werd opgestart. In deze joint venture werkt DSM samen met Cargill – toeleverancier van de voedingssector – bij de productie van caloriearme zoetstof stevia. De bedrijven bouwen in de Verenigde Staten een speciale vergistingsfabriek voor het middel, dat onder de naam Eversweet wordt verkocht. DSM brengt kennis en een klantennetwerk in, terwijl Cargill juist het productieproces heel goed kent.

Balans opschuiven

Het voordeel van een samenwerkingsverband is dat DSM niet zelf alle know-how, investeringen en toegang tot toeleverings- en afzetkanalen hoeft te regelen. Hierdoor is de kans van slagen een stuk groter dan als de onderneming op eigen houtje zou opereren. Voorlopig wijzen de financiële resultaten erop dat dit voordeel zwaarder weegt dan het nadeel dat de winst gedeeld moet worden met een partner.

De samenwerkingstactiek biedt bovendien veel ruimte om de strategische koers stapsgewijs bij te stellen. In het geval van DSM betekent dit een verschuiving richting activiteiten met een hoge winstmarge. Zo werd in 2018 het belang in DSM Sinochem Pharmaceuticals (DSP) verkocht aan investeringsgroep Bain Capital. Daarmee komen de totale inkomsten uit het verkopen van belangen in farma- en fiber-activiteiten op ongeveer €3 mrd. De onderneming wacht nog op een gunstig moment voor de verkoop van minderheidsbelangen in AOC Aliancys en AnQore.

3D-printen en medische apparatuur

De deals die DSM de afgelopen weken sloot, laten duidelijk zien waar het concern voor de toekomst op inzet. Half mei maakte de onderneming een samenwerking bekend met Origin. Dit Amerikaanse bedrijfje ontwikkelt 3D-printers die uit de voeten kunnen met harsen van verschillende toeleveranciers. Eén daarvan wordt een variant van Somos PerForm HW, dat DSM op de markt brengt. In de toekomst wil het concern meer materialen voor de printer ontwikkelen. Een paar dagen later werd bekend dat er wordt samengewerkt met SAT bij de ontwikkeling van een duurzame en kosteneffectieve hartklep. De partners richten zich in eerste instantie op patiënten met reumatische hartziekten. Voor deze groep (circa 30 miljoen patiënten) voldoen bestaande hartkleppen vaak niet.

Beleggers hoeven voorlopig qua omzet geen wonderen van deze joint ventures te verwachten. De nieuwe markten waar DSM zich op richt kenmerken zich echter wel door snelle groei en relatief hoge winstmarges.

Groei op eigen kracht

Voor beleggers is er voldoende aanleiding om vertrouwen te hebben in de geleidelijke koerswijziging. De stapsgewijze verschuiving via samenwerkingsverbanden is minder riskant dan een strategie waarbij de onderneming ervoor zou kiezen om op eigen kracht het roer om te gooien. Bovendien zijn er weinig organisaties die meer ervaring hebben met een metamorfose dan DSM (zie kader). In financieel opzicht is het doel om iets sneller te groeien dan het marktgemiddelde en om de ebitda gemiddeld met bijna 10% op te schroeven.

De expansie op eigen kracht moet vooral worden aangewakkerd door innovatie. Het bedrijf streeft ernaar om een vijfde van de inkomsten te boeken uit innovaties die maximaal vijf jaar op de markt zijn (2018: 19%). De ebitda-marge voor de voedingsdivisie moet in 2021 op ruim 20% komen. Voor de afdeling Materials is dat 18 tot 20%. Met het oog op de prestaties in 2018 (19,5% voor Nutrition en 17,6% voor Materials) ligt die lat niet heel hoog.

Conclusie

De realistische omzet- en margedoelstellingen wijzen erop dat DSM de ebitda voorlopig met gemiddeld bijna 10% kan opschroeven. Aan dat groeitempo hangt wel een flink prijskaartje: beleggers betalen ruim twintig maal de voor 2019 verwachte winst. Die hoge waardering wordt echter door verschillende factoren gerechtvaardigd. Het bedrijf is actief in snelgroeiende markten, die zich door de hoge specialisatie en patentbescherming kenmerken door hoge toetredingsdrempels.

Dankzij het afstoten van de farma- en fiberbelangen heeft DSM nauwelijks schulden. De nettoschuldpositie daalde tussen eind 2016 en eind 2018 van €2,1 mrd naar €113 mln. Dat die schuld in het eerste kwartaal opliep naar €414 mln, komt door uitkering van het slotdividend. Het dividendrendement van 2,3% kan de komende jaren in lijn met de winstgroei verder oplopen. De sterke marktpositie, stabiele ebitda-groei en het stijgende dividend maken DSM tot een koopwaardig aandeel voor wie op zoek is naar een defensief aandeel met een mooie inkomstenstroom.