Het size-effect in een notendop

Het smallcap-effect, ook wel het size-effect genoemd, veronderstelt dat kleine aandelen aantrekkelijker zijn dan grote. Het gegeven dat de marktwaarde van bedrijven een bepalende factor is voor het rendement van aandelen werd voor het eerst aangetoond door Rolf Banz. In 1981 publiceerde de Zwitser in de Journal of Financial Economics een artikel waaruit bleek dat op Wall Street aandelen uit het laagste kwintiel tussen 1931 en 1974 beter rendeerden dan de aandelen uit het hoogste kwintiel.

Ook Mark Carhart deed onderzoek naar de persistentie in rendementen, maar dan bij beleggingsfondsen. De Duits-Amerikaanse fondsenspecialist publiceerde zijn bevindingen in 1997 in The Journal of Finance, het lijfblad van analisten. Wederom bleek dat er sprake is van een size-effect.

Drie categorieën

Hoewel studies aantonen dat kleine aandelen op termijn beter presteren dan grote, heerst er meer dan bij andere anomalieën binnen de financiële wereld verdeeldheid over het smallcap-effect. Behalve dat er geen uniforme definitie voorhanden is (de marktwaarde verschilt zelfs per land) en het nogal uitmaakt welk tijdvak je neemt, kun je smallcaps namelijk ook nog grofweg in drie categorieën onderverdelen.

Eén categorie van smallcaps zijn de bedrijven die actief zijn in nichemarkten met een stabiele consumentenvraag. Daarnaast heb je de ondernemingen in groeisegmenten met toekomstpotentieel. En tot slot de turn­arounds. Dit zijn bedrijven die in economisch zwaar weer terechtgekomen zijn en waarvan de marktwaarde flink is gedaald. Als zij het tij kunnen keren, dan veren hun aandelen snel op.

Klein is niet zonder risico

Het beleggen in smallcaps is niet zonder risico. Hoewel ze door hun beperkte schaalgrootte sneller kunnen reageren op veranderende marktomstandigheden, hebben ze in verhouding tot hun kapitaal meer leningen uitstaan dan grote ondernemingen. Hierdoor is hun winst gevoeliger voor rentestijgingen.

Daarnaast worden smallcaps door analisten minder intensief gevolgd. Hierdoor ontstaat er mogelijk een informatievacuüm. Dat zorgt vooral bij aandelen waar weinig handel in plaatsvindt voor grote koersschommelingen wanneer de markten negatief worden. Doordat minder analisten deze aandelen volgen, is de informatievoorziening minder efficiënt en is ook de kans op mispricing groter.

Aan kleine aandelen plakt vaak een liquiditeitspremie, wat resulteert in een hoger rendement, maar dat is zeker geen verkapte size-factor. Illiquide large-caps bestaan ook. In markten waar vraag en aanbod goed op elkaar aansluiten, is liquiditeit geen probleem. Het wordt een ander verhaal als in turbulente tijden de liquiditeit opdroogt. Als er onvoldoende kopers zijn, moet je in een dalende markt veelal vrede hebben met een lagere verkoopprijs of vind je zelfs helemaal geen koper.

Tenzij het echt moet, verkoop je een huis toch ook niet als je er geen eerlijke prijs voor krijgt. Waarom zou je dan aandelen wel tegen een te lage koers verkopen? In volatiele tijden moet je papieren verliezen niet omzetten. Je moet dan sowieso niet verkopen als het niet strikt noodzakelijk is.

Klein is een klasse apart

De meeste marktpartijen classificeren beursgenoteerde bedrijven aan de hand van de marktwaarde. Dit is het product van het aantal uitstaande aandelen en de koers. Je kunt echter ook de omzet, de ondernemingswaarde (de marktwaarde van het aandelenkapitaal en het rentedragend vreemd vermogen) of het totaal van de balans als uitgangspunt nemen. Als je de maat neemt van de balans en de omzet, sluit je de waan van de dag uit.

Omdat smallcaps soms ook de eigenschappen van value- en momentumaandelen bezitten, stellen sommigen dat het size-effect geen volwaardige factor is. Dat geluid hoor je vooral bij degenen die bezorgd zijn om de liquiditeit en volatiliteit van aandelen. Dit zijn nochtans nou juist de kenmerken waardoor smallcaps zich van andere aandelen onderscheiden.