Obligaties voor als de rente stijgt

Floating-rate notes, ook wel senior of bank loans genoemd, zijn obligaties met een variabele rente, uitgegeven door bedrijven in samenwerking met een bank die meestal ook een deel van de financiering op zich neemt. Bedrijven financieren zich met floating-rate notes dus deels op de publieke kapitaalmarkten en deels via de bank.

Stabiel bij rentestijging

Dergelijke leningen worden al jarenlang genoemd als een mogelijke oplossing voor obligatiebeleggers die een rentestijging vrezen. Dergelijke obligaties zijn namelijk niet rentegevoelig omdat de rente meestijgt. Zodoende blijft de waarde van deze variabele obligaties stabiel in een klimaat van rentestijging.

Een ander vaak aangehaald pluspunt van floating-rate notes is dat de meeste van deze leningen worden uitgegeven door bedrijven met een hogere risicograad. Hierdoor bestaat er soms een flinke opslag op de basisrente. De ontvangen rente ligt dan dus ruim boven die van staatsleningen.

Veel van dit soort leningen hebben het karakter van high yield, of zitten in het zogeheten cross-overgebied tussen high yield en de veiligere obligaties, die tot het segment investment grade behoren. Dit risico wordt overigens niet alleen gecompenseerd door een hogere renteopslag, maar meestal ook door een vorm van senioriteit. Er wordt vaak onderpand op bepaalde bedrijfsonderdelen geboden, zoals vastgoed, patenten en producten die inkomen genereren. In theorie verschaft dit beleggers meer bescherming dan er bij ‘gewone’ high-yield­obligaties bestaat. Voor alle duidelijkheid, niet alle floating-rate notes zijn ‘senior secured’.

Maar twee negatieve jaren

In de afgelopen vijftien jaar is de US Bank Loan Index met ruim 100% gestegen, dertig procentpunt meer dan de breed gespreide BarCap US Aggregate Bond Index. Sinds 1993 heeft de markt van Amerikaanse floating-rate notes maar twee negatieve jaren (in dollarrendementen) gekend: 2008 en 2015, dat laatste jaar met een uiterst beperkte min van minder dan 1%.

De vergelijkbare Europese Bloomberg Barclays Euro Corporate FRN 0-7Y bestaat nog niet zo lang en heeft de afgelopen drie jaar in totaal slechts 0% opgeleverd. In Europa is er dus nog niet zo heel veel te zeggen over de prestaties van floating-rate notes. Naast het gebrek aan historische gegevens, komt dat ook doordat de markt voor Europese floating-rate notes beperkt is. Een laatste factor die hierbij een rol speelt, is uiteraard het feit dat de eurozone de afgelopen jaren vooral in een klimaat van dalende rentes heeft gezeten.

Eigenlijk kunnen we dus alleen wat zeggen over de prestaties van floating-rate notes door naar de Amerikaanse markt te kijken. Daar zien we over de lange termijn een flinke outperformance van floating-rate notes­ ten opzichte van de brede Amerikaanse obligatie-index. Maar goede prestaties brengen, zoals altijd, wel wat extra risico’s met zich mee.

Ten eerste kennen floating-rate notes een flinke beweeglijkheid. Zo gingen ze in 2008 door een diep dal, meer nog dan vergelijkbare Amerikaanse highyield-obligaties, hoewel die laatste categorie minder senioriteit heeft. Die extra grote beweeglijkheid van floating-rate notes komt niet alleen door het ‘highyield-karakter’, maar ook door de gebrekkige liquiditeit in vergelijking met de rest van de obligatiemarkt. Er zijn simpelweg veel minder floating-rate notes uitgegeven dan ‘gewone’ bedrijfsobligaties.

Dollarrisico

Voor Europese beleggers die in deze beleggingscategorie wereldwijd willen spreiden, komt daar ook nog een valutarisico bij kijken. Deze markt wordt immers gedomineerd door de VS en de meeste beleggingsfondsen dekken hier geen dollarrisico af. Dat raden we op dit moment ook niet aan, want door het grote renteverschil tussen de Verenigde Staten en Europa is dollarafdekking nu erg prijzig. Floating-rate notes zijn dus geen defensieve obligatiecategorie.

Populariteit is een ander risico dat de laatste jaren in dit obligatiesegment is geslopen. Beleggers die op zoek zijn naar rendement hebben ook deze obligaties groot ingekocht. Marktkenners zeggen dat zakenbanken die de bedrijven helpen om dergelijke leningen uit te geven, de teugels regelmatig laten vieren als het om de voorwaarden van die leningen gaat. Om aan de vraag van beleggers tegemoet te komen, worden bedrijven als het ware ‘overgehaald’ om maar leningen uit te geven. Mocht het echter een keer fout gaan, dan moeten beleggers nog maar afwachten hoe goed de voorwaarden blijken te zijn en hoeveel geld er teruggehaald kan worden.

Vooral het laatste, relatief nieuwe risico pleit ervoor om in deze beleggingscategorie vooral te beleggen door middel van actieve beleggingsfondsen. Een ETF koopt de hele markt, en dus bestaat hier altijd het risico dat deze ook soepele leningen koopt. Diverse actieve fondsen in het segment zeggen in hun beleid streng te selecteren op de ‘senioriteit’ van de leningen en willen zo weinig mogelijk concessies doen ten aanzien van de voorwaarden. Er zijn ook enkele fondsen die alleen floating-rate notes kopen die binnen het segment investment grade vallen.

Markt VS heeft veel te bieden

Ondanks alle risico’s zijn floating-rate notes­ interessant voor beleggers die bang zijn voor (verdere) rentestijging. Deze obligaties moeten dan onderdeel uitmaken van de allocatie naar bedrijfsobligaties. Helaas zijn er weinig opties voor Europese floating-rate notes. Er zijn twee ETF’s, van Lyxor en Amundi (zie tabel), en deze zijn synthetisch: ze volgen de Europese index met een ‘return swap’, niet met individueel gekochte leningen. We raden deze niet aan, vanwege de beperkte historie en het bovengenoemde probleem van de steeds soepelere voorwaarden.

Voor wie het dollarrisico accepteert heeft de Amerikaanse markt veel interessante fondsen te bieden (zie kader). Er zijn hier veel closed-end fondsen te koop, regelmatig tegen een ‘discount’ (de fondsen handelen op de beurs tegen een lagere koers dan de onderliggende portefeuille). Die korting verhoogt het uiteindelijke rendement. Diverse fondsen passen ook nog wat leverage toe (bijlenen om extra te beleggen), waardoor de yield nog verder wordt verhoogd. Dit is interessant voor beleggers die reguliere inkomsten uit de portefeuille nodig hebben. Natuurlijk houdt die leverage wel een extra risico in als de markt weer een keer tegenzit.