Aandelenmarkt in 2020: winsten zijn toe aan een inhaalslag

Geen bank of broker kon er in zijn vooruitblik op de financiële markten in 2020 omheen. De koers en waardering van de internationale aandelenbeurzen zijn het afgelopen jaar enorm opgelopen. Zo steeg de S&P500 Index in 2019 met maar liefst 27,5%. Maar ook in andere regio’s dan de Verenigde Staten zijn de koersen opgelopen: de MSCI Europe Index won 22% en de MSCI Emerging Markets Index ruim 14%.

Deze koersstijgingen vertaalden zich bijna één-op-één in stijgende waarderingen omdat de winsten afgelopen jaar nauwelijks toenamen. De bedrijven uit de S&P500 Index hebben naar verwachting in 2019 de winst per aandeel met gemiddeld 0,5% zien stijgen. Voor de bedrijven uit de MSCI Europe Index is 2019 naar verwachting een jaar van een lichte daling van de winst per aandeel geworden.

De winstverwachtingen voor 2019 zijn dus – opnieuw – niet waargemaakt. Niettemin zijn de koersen in 2019, op twee dipjes in mei en augustus na, onafgebroken opgelopen terwijl de winstverwachtingen voor 2019 voor de meeste sectoren vrijwel onafgebroken neerwaarts zijn bijgesteld.

De combinatie van lagere winstverwachtingen en stijgende koersen heeft dus ook op sectorniveau voor een forse stijging van de koers-winstverhoudingen gezorgd, bijvoorbeeld voor de sector Cyclische Consumentengoederen. De koers-winstverhouding van de MSCI Europe Consumer Discretionary Index – waarin onder meer aandelen als LVMH, Adidas en Daimler zijn opgenomen – liep afgelopen jaar met een kleine 50% op, berekende Société Générale. Een combinatie van een koersstijging van 30% en een daling van de verwachte winst per aandeel van 12,5%.

Ook de Europese mijnbouw- en olie & gassector zagen om precies dezelfde redenen de koers-winstverhoudingen afgelopen jaar flink oplopen. Voor de sectoren Nutsbedrijven en Gezondheidszorg was de stijging van de waardering veel minder spectaculair, maar met een kleine 20% was deze nog wel degelijk substantieel. Dit zijn dan ook de enige twee Europese sectoren waarvoor de winstverwachtingen het afgelopen jaar niet daalden maar juist stegen, berekende Société Générale.

Geen paniek

Een jaar van sterk stijgende koersen én winsten die achterblijven bij de verwachting geeft echter niet direct aanleiding tot grote zorgen. De sterke koersstijgingen van 2019 waren immers ook een reactie op de koersval van de internationale aandelenbeurzen in de laatste maanden van 2018. Over heel 2018 steeg de winst per aandeel voor de S&P500 Index met 26%, maar verloor deze index zo’n 7%. Daardoor daalde de koers-winstverhouding van de S&P500 Index in een jaar waarin de winst per aandeel juist sterk steeg. Daarbij moeten we echter wel de kanttekening maken dat de winst per aandeel voor S&P500 Index in 2018 werd geflatteerd door de positieve effecten van de belastingverlaging in de VS en de sterk gestegen inkoop van eigen aandelen die daar deels het gevolg van was. Voor de MSCI Europe Index waren de ontwikkelingen overigens niet veel anders. De index daalde in 2018 met 13% in een jaar waarin de winst per aandeel licht steeg.

Uiteenlopende bewegingen van koers en winst per aandeel zijn op indexniveau bepaald niet uitzonderlijk, stelt UBS. Volgens de Zwitserse bank is er nauwelijks enig statistisch verband – correlatie – vast te stellen tussen rendement en winst per aandeel voor de S&P500 Index over perioden van een jaar. Op deze relatief korte termijn is de verandering in de koers-winstverhouding bepalender voor het rendement, aldus UBS.

Maar juist die koers-winstverhouding heeft zich niet zo gunstig ontwikkeld. Begin 2019 noteerde de S&P500 Index tegen 14,6 keer de voor dat jaar verwachte winst per aandeel, blijkt uit onderzoeksgegevens van indexaanbieder Standard & Poor’s. Een alleszins redelijke waardering, gebaseerd op een gemiddelde analistenverwachting voor de winst per aandeel van $171,74 voor 2019. In de loop van 2019 is die winstverwachting echter met 7,7% neerwaarts bijgesteld tot $158,35.

Dergelijke bijstellingen zijn overigens niets bijzonders. UBS laat zien dat over de afgelopen dertig jaar de gemiddelde winsttaxatie van analisten 7% boven de uiteindelijk gerealiseerde winst per aandeel lag.

Verwachtingen voor de aandelenmarkten in 2020

Voor dit nieuwe jaar ligt de gemiddelde analistenverwachting voor de winst per aandeel van de S&P500 volgens Standard & Poor’s op $176,52. Dat is ruim 11% hoger dan de winst per aandeel over 2019. Op een indexstand van zo’n 3200 punten start de S&P500 Index het nieuwe jaar daarmee op een koers-winstverhouding van 18,2. Dat is 25% hoger dan de koers-winstverhouding aan het begin van 2019 en zelfs hoger dan de 16,5 van september 2018, vlak voordat de beurs in korte tijd 17,5% daalde.

Daarmee is het startpunt van 2020 aanmerkelijk minder gunstig dan dat van 2019. Bovendien vallen neerwaartse bijstellingen weer niet uit te sluiten. Sinds maart vorig jaar houdt Standard & Poor’s de wpa-taxaties voor de S&P500 Index voor 2020 bij. Die zijn sindsdien alweer met ruim 5% verlaagd. UBS gaat uit van een winst per aandeel van $170 in 2020, een groei van zo’n 7% ten opzichte van afgelopen jaar. Société Générale gaat echter niet verder dan 0-2% en Morgan Stanley ziet zelfs helemaal geen winstgroei voor de S&P500 in 2020. Volgens de broker is de omzet van bedrijven uit de S&P500 in de eerste drie kwartalen van 2019 gestegen, maar heeft die stijging zich nauwelijks vertaald in stijgende winsten. Verbetering lijkt ook niet aanstaande. De combinatie van een groeivertraging in de VS en verder stijgende loonkosten zetten de winstmarges verder onder druk.

De broker is overigens ook niet erg positief over de groeiperspectieven van Europese bedrijven. Gemiddeld verwachten analisten een wpa-groei van 9 à 10% in Europa in 2020, maar Morgan Stanley gaat uit van slechts 2%. Dat is overigens nog positief ten opzichte van Société Générale. Volgens de Franse bank komen ook de winstmarges in Europa verder onder druk door onder meer stijgende loonkosten. De stijging van de euro ten opzichte van de dollar die Société Générale voor 2020 voorziet helpt ook bepaald niet De bank verwacht dan ook dat de winsten in Europa dit jaar met een – wel heel forse – 10% zullen dalen.

Volgens UBS vormen alle dalende winstverwachtingen tegenwind voor de aandelenmarkt. Aan de einde van de hoogconjunctuur zorgt de daaruit volgende scherpe daling van de koers-winstverhouding echter voor de grootste pijn. Dat de koers-winstverhouding twee jaar op rij stijgt terwijl de winsten dalen is de afgelopen twintig jaar één keer voorgekomen in Europa: in 2012 en 2013. Een herhaling valt niet helemaal uit de sluiten. Toch is enige terughoudendheid voor 2020 verstandig, misschien nog iets meer voor de – hoger gewaardeerde – aandelen uit de VS dan die uit Europa en opkomende landen. Europese sectoren met redelijke (zichtbare) winstvooruitzichten – zoals farma, nutsbedrijven, persoonlijke verzorging en zelfs de bouw – hebben in dit klimaat mijn voorkeur.