Nick Kirrage (Schroders): ‘Waardebeleggen gaat over menselijk gedrag’

Waardebeleggen is het selecteren van ondergewaardeerde aandelen. Dat gebeurt onder meer op basis van een lage koers-winstverhouding of koers-boekwaardeverhouding. Maar die waarderingsmaatstaven zijn niet de kern van waardebeleggen, meent Nick Kirrage, fondsbeheerder bij Schroders. ‘Een zeer lage waardering geeft aan waar beleggers bang voor zijn. Dat brengt ons bij aandelen waarbij het sentiment negatief is’, verklaart hij. Kirrage onderzoekt of die negatieve stemming terecht is of niet. ‘Daar begint ons werk. Want beleggers handelen lang niet altijd rationeel. Daarom is waardebeleggen nog steeds een goede strategie.’

Toch blijft de waardestrategie nu al jarenlang achter bij de brede index. Bent u niet bang dat er iets fundamenteel is veranderd op de aandelenmarkt?

‘Misschien is dat inderdaad het geval en werkt de waardestrategie niet meer. Maar dat valt onmogelijk aan de hand van de koersbewegingen van de afgelopen jaren vast te stellen. Al tien jaar lang blinken namelijk dezelfde strategieën uit: Amerikaanse aandelen, groei-aandelen, technologie-aandelen en momentumaandelen. En al tien jaar lang blijven dezelfde strategieën achter: niet-Amerikaanse aandelen, opkomende landen en waarde-aandelen. Er is de afgelopen jaren geen verandering van “leiderschap” op de aandelenmarkten geweest. Als die markt door verschillende cycli heen was gegaan en als waardebeleggen in al die cycli niet had gewerkt, dan was ik pas gaan twijfelen aan waardebeleggen. Maar dat is niet het geval.’

De slechte prestatie van waardebeleggen wordt vaak in verband gebracht met de lage rente en de lage economische groei. Is rentestijging een absolute voorwaarde voor herstel van de waardestrategie?

‘Het is een manier, maar zeker niet de enige. Iedereen denkt dat een langdurig lage rente het ergste is dat de waardestrategie kan overkomen. Maar dat is niet zo. In Japan is de rente al 25 jaar lang laag en daar presteert waardebeleggen prima. Westerse waardeaandelen hebben de afgelopen jaren over heel korte perioden ook wel beter gepresteerd dan de brede index, en dat was lang niet altijd het gevolg van een hogere rente. Waardebeleggen gaat over menselijk gedrag, niet over de rentestand.’

U heeft wel veel financials in portefeuille. Vooral banken. Die zouden een rentestijging anders goed kunnen gebruiken.

‘Zeker, een groot aantal banken uit onze portefeuille heeft een rendement op het eigen vermogen van 10% en noteert tegen 0,5 keer de boekwaarde. Als de rente stevig stijgt, kan het rendement op het eigen vermogen naar 15 tot 20%. In dat geval kan de waardering flink omhoog en behalen we een rendement op deze aandelen van misschien wel drie keer onze inleg. Maar als de markt alleen al zou geloven dat het huidige rendement op het eigen vermogen houdbaar is, zouden die banken al tegen 1 keer de boekwaarde noteren, wat een verdubbeling zou betekenen vanaf het huidige niveau. Dat vind ik ook prima. Banken hebben bovendien de hoogste kapitaalratio’s van de afgelopen veertig jaar.’

U belegt in cyclische bedrijven, zoals mijnbouwers, maar ook in retailer Marks & Spencer en reclamebureau WPP. Dat zijn bedrijven waarvan het bedrijfsmodel structureel aangetast lijkt. Waarom deze aandelen?

‘Bij Marks & Spencer en WPP spelen zowel cyclische als structurele ontwikkelingen een rol. Het is niet altijd helemaal duidelijk welke van de twee de overhand heeft. WPP behaalt een winstmarge van zo’n 12-15%, net als de meeste andere reclamebureaus. De beurskoers van WPP prijst echter eerder een winstmarge van hooguit 8% in, uit angst dat WPP veel meer online omzet aan Google verliest. Maar een deel van de groeiende online advertentiebestedingen loopt via de netwerken van WPP. Natuurlijk staat de winstgevendheid van bedrijven als WPP deels onder druk. Maar het is niet zo vreemd om te veronderstellen dat dit soort bedrijven in de toekomst een winstmarge van 10% in plaats van 8% zal behalen.’

Schroders legt steeds meer nadruk op duurzaam beleggen. Toch belegt u in tabaksfabrikant Imperial Brands. Hoe past een tabaksaandeel in die filosofie?

‘Duurzaam beleggen blijft een belangrijk thema. Ik beheer ook een duurzaam waarde-beleggingsfonds en daarin is geen plaats voor tabaksaandelen. Er spelen echter al decennialang ethische kwesties rond tabaksbedrijven. Toen tabaksaandelen tussen 2010 en 2016 hard stegen, verdwenen die wat naar de achtergrond. Nu staan de tabaksaandelen onder druk en worden de ethische kwesties van stal gehaald. Dat vind ik opmerkelijk. Voordat we Imperial Brands dit jaar in portefeuille namen, hebben we tien jaar lang niet in tabaksaandelen belegd omdat de waardering te hoog was. Die waardering is echter gedaald. Roken zal uiteindelijk verdwijnen en daar ben ik persoonlijk blij om. Maar dat gaat echt jaren duren. In de tussentijd zijn tabaksbedrijven als Imperial Brands in staat jaarlijkse prijsverhogingen door te voeren. Er zijn wat problemen met het management, maar de winsten blijven op peil. Bovendien is Imperial Brands ver gevorderd met het corrigeren van de schuldpositie, die vijf jaar geleden te hard was opgelopen.’

U belegt in uw eigen fondsen. Dat lijkt mij een goede zaak.

‘Iedereen uit ons team belegt in onze fondsen. Mijn persoonlijke pensioenspaarpot en die van mijn vrouw zijn in onze producten belegd. Ook beleg ik in onze producten via ISA’s (Britse belastingvrije spaarproducten, red.) van mijzelf, mijn vrouw en mijn kinderen. In de financiële wereld heerst de opvatting dat wie niet in zijn eigen producten belegt, zijn werk niet serieus neemt of niet goed genoeg zijn best doet. Dat is niet juist. Slecht presteren doet ons en onze klanten pijn. Dat gevoel verandert echt niet als we geen eigen geld in onze fondsen belegd zouden hebben. We beleggen dan ook niet in onze eigen fondsen uit principe, maar uit geloof in onze aanpak.’