GrandVision profiteert te weinig van groeimarkt

De Nederlandse brillenverkoper GrandVision bevindt zich in een gunstige markt. Vergrijzing en welvaartsgroei zullen de markt voor opticiens blijven stimuleren. Toch treedt er stagnatie op in de aandelenkoers. Ik ga op onderzoek uit.

Strategie

Het bedrijf werd een beursfonds in 2015, toen eigenaar HAL een aanzienlijk deel van zijn belang van de hand deed. Het grootste deel van de aandelen, driekwart, is nog altijd in handen van HAL.

GrandVision werkt in een groeimarkt. De vergrijzing vergroot het gebruik van brillen en lenzen. Ook de groei van de wereldbevolking, de opkomst van een middenklasse in opkomende landen en toenemend computergebruik stimuleren de vraag naar brillen.

Bij de beursgang in 2015 werd de wereldoptiekmarkt op een jaaromzet van €88 mrd geschat. Bij een gemiddelde jaarlijkse groei van 6,5% is dat nu dus zo’n €100 mrd. GrandVision zelf streefde op middellange termijn naar een jaarlijkse omzetgroei van 5% bij een aangepaste operationele winststijging (ebitda-resultaat, in dit geval voorafgaand aan niet-terugkerende posten) van 5 tot 10% per jaar, bij constante wisselkoersen. Naast autonome groei – zonder eenmalige kosten zoals acquisitie-effecten, wisselkoersen en herstuctureringsuitgaven – spelen acquisities een grote rol. Maar deze leveren dus wel pas na een jaar hun eerste bijdrage aan de autonome groei van het bedrijf.

De markt voor opticiens is verbrokkeld. In veel landen bestaan nog veel kleine winkelketens en eenmanszaken. GrandVision treedt op als consolidator. Het bedrijf koopt veel opticien(keten)s op en probeert zo via schaaleffecten kostenvoordelen bij marketing, inkoop en kennisuitwisseling te bereiken. GrandVision heeft bovendien de ambitie om een wereldspeler te worden en doet de acquisities in alle werelddelen..

Omzetresultaten

GrandVision kende als beursfonds een goede start, met over 2015 een autonome omzetgroei van 5,3%. Overnames vormden toen met 8 procentpunt de belangrijkste andere component van de totale omzetgroei van 13,2%, bij constante wisselkoersen. In de belangrijkste markt, G4 (bestaande uit West-Europa van Spanje tot Duitsland, inclusief het Verenigd Koninkrijk, Ierland en het Midden-Oosten), was de totale omzetgroei 6%, weer bij constante wisselkoersen. In de rest van Europa kwam deze uit op 21%, en in Amerika/Azië op 41%. In die laatste twee markten speelden acquisities met respectievelijk 16,5 procentpunt en 29,6 procentpunt een doorslaggevende rol (zie de tabel). De rest van Europa en Amerika/Azië vormden in 2015 samen 37% van de omzet.

2016 bracht een lagere groei bij de totale omzet. Deze kwam uit op 6,5%, bij een autonome groei van 3,5%. De groei van 6,5% voldeed aan de doelstelling, maar was wel aanzienlijk lager dan in 2015. In de G4-regio was die groei 2,6%, in de rest van Europa 3,5% en in Amerika/Azië zelfs 36,2%. 23,2 procentpunt daarvan was het gevolg van overnames. De opkomende markten en de VS zijn daarmee de groeimarkten geworden die de omzetdoelstelling moeten borgen.

Over de eerste negen maanden van 2017 kwam de omzetgroei uit op 4,7%. Dat was lager dan in 2016 (+6,5%) en 2015 (+13,2%). De daling tegenover de hoge groei in 2015 is niet verwonderlijk. Die tegenover 2016 kan verklaard worden uit een lager acquisitietempo. Overnames droegen in 2017 slechts 0,6 procentpunt bij aan de omzet. Met een groei van 4,7% is GrandVision echter wel onder de gemiddelde middellangetermijndoelstelling beland. Autonoom kwam de omzetgroei in 2017 tot nu toe uit op 4,1%, en dat is wel beter dan in 2016. Ook in 2017 is Amerika/Azië met een autonome groei van 11,9% de drijvende kracht achter de omzetgroei.

Winstgevendheid

De aangepaste ebitda over 2015, het eerste beursjaar, kwam uit op 12,8% (bij constante wisselkoersen). Dat was ruim boven de middellangetermijndoelstelling van 5 tot 10%. Autonoom was dit ruim 9% en de acquisities droegen ruim 3% bij. Amerika/Azië kende een fenomenale groei van 86%, waarbij de autonome groei 106% was.
Over 2016 nam de aangepaste ebitda met 6,7% toe. Autonoom was die groei ruim 7%. De resultaatwinst in Amerika/Azië kwam uit op 42% en bedroeg autonoom zelfs 119%.

Gedurende de eerste negen maanden van 2017 steeg de aangepaste ebitda met 4,3%. Dat was dus onder de doelstelling. De pijn zit bij de G4, met een stijging van slechts 3,1% Amerika/Azië kende een stijging van 14,9%. Deze werd veroorzaakt door de nog steeds hoge stijging van de autonome groei (+20%). In deze regio was een grote tegenvaller te melden: de eerder overgenomen optiekketen For Eyes in de Verenigde Staten levert problemen op (zie kader). Deze tegenvaller toont de keerzijde van snelle groei via acquisities. De kans op een miskoop is ook groter bij een groot aantal aankopen.

Advies

Bij de halfjaarcijfers was de nettowinst licht gedaald: van €127 mln naar €124 mln. De aangepaste ebitda steeg toen met 1,3%. In het derde kwartaal is de toename van die ebitda dus versneld, ondanks het verlies van €11 mln in de VS. De goodwillafschrijving zat daar niet in, en deze zal er voor zorgen dat de nettojaarwinst ook zal dalen – voor het derde kwartaal werd geen nettowinstcijfer gepubliceerd. Volgens Bloomberg gaat de markt nog steeds uit van een stabiele nettowinst per aandeel, maar het aandeel kan bij een hoge k/w van 22,3 nauwelijks een teleurstelling dragen. Daarom verlagen we ons advies voorafgaande aan de jaarcijfers van 24 januari en 28 februari van ‘houden’ naar ‘verkopen’.