Air Liquide en Linde verliezen status

Producenten van industriële gassen hebben de reputatie stabiele groeiers te zijn, maar dat werd niet bevestigd bij publicatie van de jaarcijfers van Linde. De Duitsers dankten hun omzetgroei van 5,3% over 2015, tot €17,9 mrd, geheel aan positieve valuta-effecten: tegen constante wisselkoersen daalde de omzet met 2,3%. Ook de operationele winst viel enkel door valuta-effecten positief uit – +5,4% tot €4,1 mrd – want tegen constante wisselkoersen was er een daling van 2,4%. De operationele winst van €4,1 mrd was zo'n €150 mln slechter dan wij eind november hadden verwacht, en daarom bleef de wpa van €7,80 duidelijk achter bij onze taxatie van €8,45. Dat was vooral te wijten aan de engineering-divisie – die het ontwerp en de bouw verzorgt van de grote bouwprojecten – die een daling van de omzet en operationele winst van respectievelijk 16,5 en 28% liet zien.

Volgens Linde is in totaal minimaal €1,6 mrd aan investeringen nodig om toekomstige groei veilig te stellen

Lastige marktomstandigheden In vergelijking met Linde presteerde Air Liquide, dat medio februari de jaarcijfers bekend maakte, beter in 2015. De Fransen zagen de omzet met 6,7% (3,3% tegen constante wisselkoersen) toenemen tot €16,4 mrd en de winst per aandeel met 5,6% (+0,2% tegen constante wisselkoersen) tot €5,12. Dat was wel flink lager dan onze prognose van €5,40. In deze €5,12 is echter ook een eenmalige last in verband met een gecompliceerd en wat uit de hand gelopen bouwproject in Canada verwerkt. Exclusief deze post kwam de winst per aandeel van Air Liquide afgelopen jaar uit op €5,38. De in vergelijking met Linde positieve omzetontwikkeling geeft echter een licht vertekend beeld. Air Liquide profiteerde afgelopen jaar namelijk meer dan gebruikelijk van de omzetbijdrage van een aantal nieuw opgeleverde projecten. De bestaande activiteiten boekten een zeer beperkte groei. Normaal gesproken dragen deze nieuwe projecten zo'n €250-300 mln aan de omzet bij, maar afgelopen jaar was dat maar liefst €380 mln. Dat was het hoogste niveau sinds 2012. Dit jaar verwacht Air Liquide echter dat de nieuwe projecten geen €380 mln maar eerder €250 mln aan de omzet zullen bijdragen. [su_box title="Linde verrast met forse dividendverhoging" style="soft" box_color="#f1f0ee" title_color="#e40613" radius="1"]Ondanks de negatieve autonome operationele winstgroei, kondigde Linde een dividendverhoging aan van maar liefst 9,5%, tot €3,45. Daarmee wordt 44% van de door ons berekende winst per aandeel over 2015 uitgekeerd. In vergelijking daarmee oogde de dividendverhoging van 2% tot €2,60 – 48% van de gecorrigeerde nettowinst – van Air Liquide wat aan de magere kant, maar niet als we de dividenduitkering afzetten tegen de vrije kasstroom (de operationele kasstroom verminderd met de investeringsuitgaven). Afgelopen jaar keerde Air Liquide €975 mln aan dividend uit. Dat bedrag was duidelijk hoger dan de vrije kasstroom, die €785 mln bedroeg. In termen van kasstroom heeft Linde beduidend meer speelruimte dan zijn Franse branchegenoot. De Duitsers genereerden in 2015 een vrije kasstroom van €1,54 mrd en keerden daarvan 'slechts' €701 mln uit.[/su_box] De lastige marktomstandigheden – vooral de aanhoudend trage groei in Europa – vragen bij zowel Air Liquide als Linde om maatregelen om de winstgevendheid op peil te houden. Beide concerns snijden flink in de kosten, maar dat is nodig om alleen al de reguliere kostenstijgingen te compenseren. Air Liquide, bijvoorbeeld, bracht afgelopen jaar de kosten met €266 mln terug, maar zag de reguliere kosten met €274 mln oplopen. Ook Linde neemt maatregelen om de kosten onder controle te houden. Dat leidde voor het tweede jaar op rij tot een flinke herstructureringslast: €295 mln in 2014 en nog eens €192 mln in het afgelopen jaar. De Duitsers beschouwen de kosten van deze reorganisaties nu al voor het tweede jaar op rij als 'eenmalig' en nemen deze lasten ook niet mee in de berekening van de financiële doelstellingen. Dat is een methodiek die ons bepaald niet aanspreekt.

Bekijk de detailpagina van Air Liquide

Kapitaalintensief De productie van industriële gassen is een kapitaalintensieve activiteit. Volgens Bernstein Research moeten producenten alleen al 7% van hun omzet uitgeven aan het onderhoud van bestaande productiefaciliteiten. Deutsche Bank stelt dat Linde jaarlijks ongeveer €1,1-1,2 mrd moet uitgeven alleen al aan onderhoud van de bestaande productiefaciliteiten. Volgens Linde is in totaal minimaal €1,6 mrd aan investeringen nodig om toekomstige groei veilig te stellen. Dit jaar zal Linde de investeringsuitgaven nog relatief laag houden, op ongeveer €1,8 mrd, maar ze dalen nu al drie jaar op rij. Mogelijk probeert Linde met het beperken van de uitgaven het voor dit jaar verwachte omzetverlies van €400 mln bij de engineering-activiteiten en van €200 mln bij de Amerikaanse dochter Lincare (verkoop van gassen voor medische toepassingen) op te vangen. Air Liquide heeft dit jaar opnieuw voor zo rond de €2 mrd aan investeringsuitgaven gepland. Maar de Fransen hebben ook een andere, meer rigoureuze, aanpak gekozen om de groei op peil te houden. Afgelopen november werd de overname van het Amerikaanse Airgas voor zo'n €12,5 mrd bekendgemaakt, en eind februari volgde goedkeuring van de Airgas-aandeelhouders. Air Liquide financiert deze overname met een emissie van nieuwe aandelen van zo'n €3-4 mrd en leningen voor de resterende €8,5-9,5 mrd. Met de extra schuld en de wat meer cyclische activiteiten – weliswaar in de snel groeiende Amerikaanse markt – wordt het defensieve profiel van Air Liquide echter wel wat aangetast. De timing van de overname van Airgas en de emissie maken het lastig een winstprognose voor Air Liquide te geven. De Fransen voorzien dit jaar opnieuw een groei van de nettowinst. Exclusief de overname van Airgas gaan wij uit van een winst per aandeel van €5,40. Ook Linde geeft bepaald geen concrete winstprognoses. De Duitsers verwachten een groei van -3 tot +4% van zowel omzet als operationele winst. Dat vertaalt zich in een door ons verwachte winst per aandeel voor 2016 van €7,60.

Lees meer over Linde en Air Liquide

Producenten van industriële gassen hebben de reputatie stabiele groeiers te zijn, maar dat werd niet bevestigd bij publicatie van de jaarcijfers van Linde. De Duitsers dankten hun omzetgroei van 5,3% over 2015, tot €17,9 mrd, geheel aan positieve valuta-effecten: tegen constante wisselkoersen daalde de omzet met 2,3%. Ook de operationele winst viel enkel door valuta-effecten positief uit – +5,4% tot €4,1 mrd – want tegen constante wisselkoersen was er een daling van 2,4%. De operationele winst van €4,1 mrd was zo’n €150 mln slechter dan wij eind november hadden verwacht, en daarom bleef de wpa van €7,80 duidelijk achter bij onze taxatie van €8,45. Dat was vooral te wijten aan de engineering-divisie – die het ontwerp en de bouw verzorgt van de grote bouwprojecten – die een daling van de omzet en operationele winst van respectievelijk 16,5 en 28% liet zien.

Volgens Linde is in totaal minimaal €1,6 mrd aan investeringen nodig om toekomstige groei veilig te stellen

Lastige marktomstandigheden
In vergelijking met Linde presteerde Air Liquide, dat medio februari de jaarcijfers bekend maakte, beter in 2015. De Fransen zagen de omzet met 6,7% (3,3% tegen constante wisselkoersen) toenemen tot €16,4 mrd en de winst per aandeel met 5,6% (+0,2% tegen constante wisselkoersen) tot €5,12. Dat was wel flink lager dan onze prognose van €5,40. In deze €5,12 is echter ook een eenmalige last in verband met een gecompliceerd en wat uit de hand gelopen bouwproject in Canada verwerkt. Exclusief deze post kwam de winst per aandeel van Air Liquide afgelopen jaar uit op €5,38. De in vergelijking met Linde positieve omzetontwikkeling geeft echter een licht vertekend beeld. Air Liquide profiteerde afgelopen jaar namelijk meer dan gebruikelijk van de omzetbijdrage van een aantal nieuw opgeleverde projecten. De bestaande activiteiten boekten een zeer beperkte groei. Normaal gesproken dragen deze nieuwe projecten zo’n €250-300 mln aan de omzet bij, maar afgelopen jaar was dat maar liefst €380 mln. Dat was het hoogste niveau sinds 2012. Dit jaar verwacht Air Liquide echter dat de nieuwe projecten geen €380 mln maar eerder €250 mln aan de omzet zullen bijdragen.

De lastige marktomstandigheden – vooral de aanhoudend trage groei in Europa – vragen bij zowel Air Liquide als Linde om maatregelen om de winstgevendheid op peil te houden. Beide concerns snijden flink in de kosten, maar dat is nodig om alleen al de reguliere kostenstijgingen te compenseren. Air Liquide, bijvoorbeeld, bracht afgelopen jaar de kosten met €266 mln terug, maar zag de reguliere kosten met €274 mln oplopen. Ook Linde neemt maatregelen om de kosten onder controle te houden. Dat leidde voor het tweede jaar op rij tot een flinke herstructureringslast: €295 mln in 2014 en nog eens €192 mln in het afgelopen jaar. De Duitsers beschouwen de kosten van deze reorganisaties nu al voor het tweede jaar op rij als ‘eenmalig’ en nemen deze lasten ook niet mee in de berekening van de financiële doelstellingen. Dat is een methodiek die ons bepaald niet aanspreekt.

Bekijk de detailpagina van Air Liquide

Kapitaalintensief
De productie van industriële gassen is een kapitaalintensieve activiteit. Volgens Bernstein Research moeten producenten alleen al 7% van hun omzet uitgeven aan het onderhoud van bestaande productiefaciliteiten. Deutsche Bank stelt dat Linde jaarlijks ongeveer €1,1-1,2 mrd moet uitgeven alleen al aan onderhoud van de bestaande productiefaciliteiten. Volgens Linde is in totaal minimaal €1,6 mrd aan investeringen nodig om toekomstige groei veilig te stellen. Dit jaar zal Linde de investeringsuitgaven nog relatief laag houden, op ongeveer €1,8 mrd, maar ze dalen nu al drie jaar op rij. Mogelijk probeert Linde met het beperken van de uitgaven het voor dit jaar verwachte omzetverlies van €400 mln bij de engineering-activiteiten en van €200 mln bij de Amerikaanse dochter Lincare (verkoop van gassen voor medische toepassingen) op te vangen.

Air Liquide heeft dit jaar opnieuw voor zo rond de €2 mrd aan investeringsuitgaven gepland. Maar de Fransen hebben ook een andere, meer rigoureuze, aanpak gekozen om de groei op peil te houden. Afgelopen november werd de overname van het Amerikaanse Airgas voor zo’n €12,5 mrd bekendgemaakt, en eind februari volgde goedkeuring van de Airgas-aandeelhouders. Air Liquide financiert deze overname met een emissie van nieuwe aandelen van zo’n €3-4 mrd en leningen voor de resterende €8,5-9,5 mrd. Met de extra schuld en de wat meer cyclische activiteiten – weliswaar in de snel groeiende Amerikaanse markt – wordt het defensieve profiel van Air Liquide echter wel wat aangetast.

De timing van de overname van Airgas en de emissie maken het lastig een winstprognose voor Air Liquide te geven. De Fransen voorzien dit jaar opnieuw een groei van de nettowinst. Exclusief de overname van Airgas gaan wij uit van een winst per aandeel van €5,40. Ook Linde geeft bepaald geen concrete winstprognoses. De Duitsers verwachten een groei van -3 tot +4% van zowel omzet als operationele winst. Dat vertaalt zich in een door ons verwachte winst per aandeel voor 2016 van €7,60.

Lees meer over Linde en Air Liquide