Aandeleninkoop | Inzicht in de beweegredenen

McKesson is een van drie aandelen die prominent figureren in ons Verhaal van de Week. Een van de aantrekkelijke punten van deze Amerikaanse distributeur van medicijnen is het enorme cash-genererend vermogen dat mede voor grootschalige inkoop van eigen aandelen wordt ingezet.

Begin februari werd de voor dit boekjaar geplande aandeleninkoop echter teruggebracht van de initiële $3,5 mrd tot $3,0-3,5 mrd. McKesson noemde de waardering van het aandeel ten opzichte van de intrinsieke waarde als een van de redenen hiervoor. De Amerikanen willen weliswaar ‘in de markt’ zijn voor hun eigen aandelen maar op een ‘gedisciplineerde’ manier.

Aandeleninkoopfilosofie

Maar wat is gedisciplineerd en wanneer is aandeleninkoop een aantrekkelijker optie dan investeren in projecten om het bedrijf verder te laten groeien? In een interessant rapport probeerden analisten van HSBC die vraag voor de telecomsector te beantwoorden, opmerkelijk genoeg met behulp van de ‘inkoopfilosofie’ van de Britse kledingretailer Next.

In 2013 formuleerde Next namelijk een helder beleid voor de inkoop van eigen aandelen. De kledingretailer schotelde zijn aandeelhouders in dat kader destijds de volgende berekeningen voor. Door een inkoop van eigen aandelen ter waarde van £250 mln zou de winst per aandeel (wpa) met ruim 4% stijgen. Deze wpa-stijging correspondeerde met een ruim £25 mln hogere winst voor belasting. Om met de £250 mln een vergelijkbare (‘equivalente’) winst voor belasting van £25 mln en 4% hogere winst per aandeel te genereren moet dit bedrag geïnvesteerd worden in projecten met een rendement van 10% (£25 mln/£250 mln). Deze 10% noemde Next de equivalent rate of return of ERR.

Alternatieve methode

Wanneer de beurskoers stijgt, leidt aandeleninkoop met hetzelfde totaalbedrag – £250 mln in dit voorbeeld – tot een kleinere stijging van de winst per aandeel. Dat levert dan een lagere ‘vergelijkbare’ winst voor belasting en een lagere ERR op waardoor aandeleninkoop minder aantrekkelijk wordt. In het meest recente jaarverslag geeft Next aan alleen aandelen in te kopen wanneer het vergelijkbare rendement (ERR) ervan minimaal 8% bedraagt.

De HSBC-analisten zien slechts enkele bezwaren tegen de ERR-methodiek. Zo wordt bij de ‘vergelijkbare’ winst voor belasting geen rekening gehouden met complexere financiële structuren, zoals deelnemingen die bijvoorbeeld bij Deutsche Telekom een grote rol spelen. Bovendien kunnen verschillende partijen – management en aandeelhouders – andere inzichten hebben over de onder- of overwaardering van het bedrijf.

Lees ook Biotechaandelen: obesitasmedicijnen houdt koersen in beweging

Buffett en Khosrowshahi

Uber-topman Dara Khosrowshahi reageerde bijvoorbeeld recent op een kritische analyse van de door hem aangekondigde aandeleninkoop in de Financial Times met de opmerking dat ‘de beste tijd van Uber nog moet komen’. Dat rechtvaardigde volgens hem een aanhoudende aandeleninkoop.

Dat is ook niet in tegenspraak met de visie van Warren Buffett, die in zijn meest recente aandeelhoudersbrief schreef dat aandeleninkoop afhankelijk moet zijn van de koers. Inkopen tegen een korting op de bedrijfswaarde is slim, inkopen tegen een premie is dom, aldus Buffett. Next geeft een interessant alternatief voor het beoordelen van aandeleninkoop. Meer aandacht van het management voor dergelijke overwegingen bij aandeleninkoop zou de effectiviteit van dit soms betwiste uitkeringsmechanisme zeker ten goede komen.