Medicijndistributeurs | Waardevolle tussenpersonen
In april vorig jaar behandelde ik de sector industriële gassen in het verhaal van de week, in juni de afvalverwerkers en deze week de distributeurs van medicijnen. Op het eerste gezicht hebben deze drie onderwerpen heel weinig met elkaar te maken, maar er zijn wel degelijk overeenkomsten die mijn interesse in deze zo verschillende sectoren hebben gewekt.
De belangrijkste daarvan is dat zowel de markt voor industriële gassen, afvalverwerking als medicijndistributie door slechts drie partijen vrijwel volledig en al geruime tijd wordt gedomineerd.
In de medicijndistributie zijn dat op volgorde van omzetomvang McKesson, Cencora – dat deel uitmaakt van onze Duurzame Portefeuille – en Cardinal Health. De activiteiten van het drietal overlappen elkaar grotendeels, al zijn er ook enkele strategische verschillen. Het drietal boekt opvallend hoge omzetten.
Over het laatste volledige (gebroken) boekjaar bedroeg de omzet van Cardinal Health $205 mrd, van Cencora ruim $262 mrd en van McKesson bijna $277 mrd. In groothandel/distributie zijn de kosten van de omzet – in dit geval voornamelijk de van farmaceuten gekochte medicijnen uiteenlopend van $198 mrd tot $264 mrd – natuurlijk ook zeer hoog.
De operationele winst geeft dan ook een beter beeld van de economische waarde van de medicijngroothandels. Uitgedrukt in (aangepaste) operationele winst blijft McKesson ($5,0 mrd) de grootste van de drie, voor Cencora ($3,3 mrd) en Cardinal Health ($2,1 mrd).
Kernactiviteiten
De kernactiviteiten van het drietal bestaat uit het aankopen, opslaan en distribueren van geneesmiddelen van farmaceuten, biotechbedrijven en producenten van generieke medicijnen om deze vervolgens door te verkopen aan grote apotheekketens, supermarkten, ziekenhuizen en andere zorginstellingen. Cardinal Health en McKesson verkopen daarnaast medische hulpmiddelen – zoals injectienaalden, handschoenen en wondverzorgingsproducten – zowel van derden als onder een eigen merknaam aan zorginstellingen en laboratoria.
Deze activiteiten droegen afgelopen boekjaar echter slechts 6% bij aan de operationele winst van Cardinal Health en waren bij McKesson goed voor ruim 20% van de operationele winst. Cencora heeft geen medische hulpmiddelen-divisie en is als enige ook grootschalig buiten de VS actief in de medicijngroothandel.
Lees ook Medicijngroothandel McKesson rijgt koersrecords aaneen
De ‘internationale’ groothandelsactiviteiten zijn goed voor 10% van de omzet en 20% van de operationele winst. Ook McKesson had een stevige internationale distributiedivisie maar heeft de afgelopen drie jaar alle Europese activiteiten verkocht, met uitzondering van de Noorse divisie waarvoor McKesson nog een koper zoekt.
Generiek
Distributie van medicijnen in de VS (en Canada) vormt dan ook de bulk van de omzet en winst van het drietal. Hoewel dure merkmedicijnen – zoals die tegen obesitas – de meeste aandacht krijgen is de distributie van de merkloze en patentvrije generieke medicijnen belangrijker voor de brutomarge. Ongeveer 90% van het volume van voorgeschreven medicijnen in de VS is generiek.
De drie grote medicijndistributeurs hebben een relatief sterke marktpositie ten opzichte van de aanbieders van deze generieke medicijnen die hun producten graag in de schappen van de grote (apotheek)ketens zien liggen met wie de distributeurs een innige band hebben. Door het grote inkoopvolume kunnen de drie distributeurs bovendien kortingen afdwingen bij de generieke medicijnfabrikanten.
Aflopende patenten bieden een extra kans voor de distributeurs. Kort na patentverlies zijn de prijzen van de generieke vervangers van de merkmedicijnen namelijk het hoogst, daarna dalen de prijzen doorgaans snel.
Prijsdaling doet winstmarge goed
De relatief beperkte prijsdaling van generieke medicijnen in de VS over de afgelopen maanden heeft de winstmarge van de groothandels positief beïnvloed. De relatie en contracten tussen medicijndistributeurs en producenten van merkmedicijnen hebben een andere structuur dan die in het generieke segment. Bij merkmedicijnen is de inkooppositie van de distributeurs minder sterk. Voorheen kochten zij grote hoeveelheden merkmedicijnen in om vervolgens te profiteren van de prijsstijgingen die farmaceuten jaarlijks doorvoeren.
Dat model is de afgelopen twintig jaar echter helemaal veranderd. Bij Cencora is bijvoorbeeld 95% van de inkoopwaarde van merkmedicijnen op een ‘fee-for-service’ basis. Onder deze contracten kunnen de distributeurs minder grote hoeveelheden aankopen – waardoor de invloed van prijsstijgingen op de operationele winst verwaarloosbaar is geworden – maar worden zij beloond voor dienstverlening rond de medicijnverkoop zoals informatie over voorraden en vraagontwikkeling.
McKesson hield tussen begin 1999 en begin 2008 het dividend constant en daarna volgden de verhogingen elkaar met tussenpozen van meerdere jaren op. De dividendgroei van Cencora (5%) en McKesson (bijna 10%) over de laatste vijf jaar is duidelijk hoger dan bij Cardinal Health. Verder koopt het drietal stevig de eigen aandelen in. In de afgelopen tien jaar heeft McKesson het aantal uitstaande aandelen met 39% verminderd, Cardinal Health met 24% en Cencora met 13%.
Grote klanten
De drie distributeurs zijn voor de inkoop van de medicijnen afhankelijk van een redelijk beperkt aantal medicijnfabrikanten. De tien grootste leveranciers zijn bij McKesson goed voor 70% van de totale inkoop tegen 48% bij Cencora en bij Cardinal Health komt 39% van de inkoop bij slechts vijf leveranciers vandaan. De concentratie van de afnemers van de distributeurs is nog groter. Cardinal Health behaalt 25% van de omzet bij CVS Health en 16% bij OptumRx. De vijf grootste klanten van het bedrijf zijn goed voor 51% van de omzet. Bij Cencora en McKesson is het beeld niet anders.
Walgreens Boots Alliance is de grootste klant van Cencora (26% van de omzet) gevolgd door Express Scripts (14%). De tien grootste klanten van Cencora vertegenwoordigen 66% van de totale omzet van het bedrijf. McKesson mag CVS Health (27% van de omzet) als grootste klant rekenen. Het aandeel van de tien grootste afnemers ligt bij McKesson op 68%.
Een dergelijk grote concentratie in afnemers is een risico. Daar kan vooral McKesson over meepraten. Het faillissement van de apotheekketen Rite Aid werkte nog door in de vorige maand gepubliceerde derdekwartaalcijfers van het gebroken boekjaar. McKesson nam een voorziening van $515 mln voor wanbetaling op geleverde maar (nog) niet door Rite Aid betaalde producten. Deze tegenvaller was een van de oorzaken van de verlaging van de vrije-kasstroomprognose voor het volledige boekjaar van $3,7-4,1 mrd naar $3,2-3,6 mrd.
Specialty
De klassieke groothandelsactiviteiten hebben een relatief lage operationele winstmarge en zowel Cardinal Health als Cencora en McKesson breiden uit in activiteiten -zoals software ne consultancy – met een hogere marge in het ‘specialty-segment’ om te ontsnappen aan de bulkproducten. Zo heeft McKesson een netwerk van 2500 oncologiepraktijken aan zich gebonden waarvoor het de inkoop van medicijnen en voorraadbeheer regelt maar ook software voor de operationele en financiële kant van een praktijk levert.
Ook Cencora heeft een sterke positie in deze markt, waar Cardinal Health minder goed in is vertegenwoordigd. Cardinal Health heeft dan weer een divisie ‘Nuclear and Precision Health Solutions’, die radioactieve geneesmiddelen produceert en distribueert. Cencora is daarnaast actief in internationaal transport van complexe medicijnen.
Dividendgroei
De centrale positie in de medicijnketen en langlopende contacten zorgen voor een vrij stabiele winstontwikkeling bij het drietal over de afgelopen tien jaar die zich vertaalt in aanhoudende dividendgroei en inkoop van eigen aandelen (zie kader). Over de afgelopen twintig jaar hebben Cencora en McKesson – maar niet Cardinal Health – dan ook aanmerkelijk beter gepresteerd dan de S&P500 Index. De afgelopen jaren is de operationele winst van het drietal wel wat sneller gegroeid dan het historisch gemiddelde en enige normalisering ligt voor de hand. Zowel Cardinal Health als Cencora en McKesson stelde niettemin recent de winstverwachting voor het hele jaar opwaarts bij.
Advies Cencora en McKesson op ‘kopen’, Cardinal Health op ‘houden’
De aandelen van de medicijndistributeurs blijven voor de komende jaren dan ook aantrekkelijk. Cencora – waarin Walgreens Boots Alliance nog wel een belang heeft van 13% dat het wil/zal afbouwen – en McKesson vind ik koopwaardig vanwege de sterke positie in het veel beter renderende specialty-segment. Voor Cardinal Health, dat eerst nog de lopende herstructurering nog maar eens succesvol moet zien af te ronden, ga ik niet verder dan ‘houden’.
Verder lezen?
Stephen Hendriks
Stephen Hendriks (1970) werkt sinds 1998 voor Beleggers Belangen. Na een studie Economie met specialisaties Macro-Economie en Financiering wilde hij de beleggerswereld in. Zijn keuze viel op Beleggers Belangen, een platform waar hij in volledige onafhankelijkheid zijn analyses zou kunnen schrijven. Stephen begon als redacteur, en is sinds 2001 adjunct-hoofdredacteur. Hij richt zich bij Beleggers Belangen vooral op assetallocatie en beleggingsstrategie. Zijn kennis op deze terreinen zet hij niet alleen in bij het beheer van verschillende portefeuilles, maar ook bij de door hem opgezette rubriek Beurs & Economie. Stephen is beheerder van de Pensioenportefeuille en beheert samen met Karel Mercx de Defensieve portefeuille. Ook maakt hij deel uit van het team dat de ETF-portefeuille beheert. Daarnaast schrijft hij sinds eind jaren ’90 over de sectoren Farmacie en Nutsbedrijven en is hij specialist op het terrein van bedrijfsobligaties. Zijn boekenkast is gevuld met alles wat maar met beleggen te maken heeft, van de klassiekers tot financieel-historische en kwantitatieve werken.