B&E | Onaangename situatie kent een keerzijde

Het aanwijzen van een top of bodem in de financiële markten is vrijwel onbegonnen werk. Althans, laat ik voor mijzelf spreken. Die paar keer dat een beleggingsbeslissing wel bijna op zo’n top of bodem is genomen blijft dan ook hangen. Zo verkocht ik ruim vijf jaar geleden een ETF-positie in risicovolle euro-high yieldleningen in de Pensioenportefeuille van Beleggers Belangen. Het effectief rendement was in oktober 2017 tot een ongekend en voor mij onacceptabel lage 2,36% gedaald. Dat was nog niet helemaal de bodem van de markt – op 7 november 2017 bereikte het effectief rendement uiteindelijk zijn ‘all-time low’ van 2,09% – maar de timing van de verkoop was niet slecht.

Het effectief rendement van de index van deze risicovolle bedrijfsobligaties ligt inmiddels zes procentpunt hoger (op 8,36%) dan toen de high yield-ETF uit de Pensioenportefeuille werd verwijderd. Effectief rendement en koers bewegen tegengesteld. De keerzijde van de stevige stijging van het effectief rendement is dus een forse koersdaling; in de afgelopen vijf jaar is de iBoxx Euro Liquid High Yield Index met bijna 19% gedaald. En zelfs inclusief herbelegd couponinkomen staat deze index nu nog 1,6% lager dan in oktober 2017.

Hogere coupon

De stijging van het effectief rendement tot die 8,36% is bovendien erg hard gegaan. Eind vorig jaar lag het effectief rendement van de iBoxx Euro Liquid High Yield Index nog op 3,1%. Niet alleen in het risicovolle segment loopt de ‘marktrente’ dit jaar hard op. Het effectief rendement van de iBoxx Euro Corporates Index van solide euro-bedrijfsleningen is gestegen van 0,74% eind 2021 tot 4,48% nu. De scherpe stijging van het effectief rendement correspondeert met flinke verliezen voor beleggers in deze bedrijfsobligaties. Solide euro-bedrijfsleningen staan inclusief herbelegde coupon dit jaar 15,2% in de min. De risicovollere high yield-variant presteert met een verlies van 11,5% slechts iets beter

. Voor bedrijven betekent het gestegen effectief rendement hogere financieringslasten. Wanneer een bedrijf een nieuwe lening wil plaatsen – bijvoorbeeld om een bestaande te herfinancieren – dan zal het immers de marktrente moeten betalen die op dat moment geldt. Dat ondervond ook Deutsche Bank, dat deze week de voorwaarden voor een nieuwe ‘junior subordinated’ AT1-lening met een omvang van €1,25 mrd bekendmaakte. De coupon van deze lening, die onderdeel is van het eigen vermogen van de bank, bedraagt liefst 10%.

Gecompenseerd

In mei 2021 gaf Deutsche Bank precies zo’n soort lening voor exact hetzelfde bedrag uit maar betaalde toen slechts een coupon van 4,625%. De stijging tot de huidige coupon van 10% is deels het gevolg van een veel hogere (vijfjaars-swap)rente maar ook van een hogere risico-opslag waarmee beleggers hun visie op het kredietrisico van een emittent uitdrukken. In mei 2021 lag de risico-opslag op de destijds uitgegeven AT1-lening van Deutsche Bank op 475 basispunten maar dat is bij de nieuwe lening gestegen tot 694 basispunten. Ook de risico-opslag van de high yield-ETF die uit de Pensioenportefeuille is verwijderd is in de jaren daarna scherp opgelopen.

In oktober 2017 namen beleggers nog genoegen met een risico-opslag van 257 basispunten. Nu ligt die compensatie met 621 basispunten aanmerkelijk hoger. De gestegen lange rente en risico-opslagen hebben dit jaar tot ongebruikelijk hoge verliezen voor beleggers in (bedrijfs)obligaties geleid. De Deutsche Bank 4,625% AT1-lening staat dit jaar zelfs nog forser in de min dan het aandeel Deutsche Bank (zie grafiek). De keerzijde – toegegeven, zuur voor wie al langer in deze categorie belegde – is echter dat beleggers nu beter worden gecompenseerd voor het risico dat zij lopen.