ASML, ASMI en Besi | Drie scenario’s doorgerekend

De chipsector wordt geconfronteerd met meerdere risico’s. Naast de dreiging van een hogere rente en een recessie is er de escalerende handelsoorlog tussen China en de VS die is toegespitst op technologie. Dit is niet nieuw en het heeft al jaren effecten (ASML mag bijvoorbeeld geen EUV-machines aan China leveren). Maar nieuwe Amerikaanse regelgeving duidt erop dat de situatie verslechtert.

Handelsoorlog

Het is moeilijk te voorspellen wat per bedrijf de gevolgen zijn van de handelsoorlog rond technologie. Een voorbeeld: geheugenchipmaker Micron zegt dat maar 18% van de omzet uit China en Hongkong komt. Maar bij de omzetcijfers per land/regio kijkt Micron naar de vestiging van het hoofdkantoor van de klant, niet naar waar de betreffende chips daadwerkelijk in het eindproduct geplaatst worden. En de cijfers zeggen ook niets over waar de eindproducten verkocht worden aan consumenten. ASML kijkt naar waar de geleverde machines daadwerkelijk naartoe gaan, niet naar de nationaliteit van het bedrijf. ASML haalde in de eerste helft van dit jaar 16,9% van de omzet uit China. Een exportverbod naar China zal dat bedrijf dan ook raken, maar als bij het Chinese deel van de omzet bijvoorbeeld Amerikaanse bedrijven met fabrieken in China zitten, die de productie de komende jaren verplaatsen naar de VS (of elders), dan zal die omzet op de langere termijn waarschijnlijk weer terugkomen.

Het internationale karakter van de sector en de verwevenheid van de ketens maken het lastig om precieze effecten te voorspellen. Daar komt nog onzekerheid door politieke keuzes bij. Als China bijvoorbeeld besluit om internationale handel (import) te beperken, zullen de gevolgen groter zijn dan als het land de deur op een kiertje houdt. Dat de handelsoorlog sporen na zal laten is duidelijk, maar hoe diep die zijn en hoe lang het gaat duren is moeilijk te voorspellen.

Groei

Aan de andere kant staat het feit dat de chipmarkt er structureel goed voor staat. Over een langere periode gemeten wordt nog een flinke groei verwacht. Daarbij is het voor chipmachinemakers op zich geen slecht nieuws dat de VS en Europa (en China) de productie van chips in eigen land willen versterken. Daarvoor zullen heel wat fabrieken gebouwd moeten worden, en in elke fabriek zal voor (vele) miljarden aan apparatuur komen. Ten slotte zien de orderboeken bij vooral ASML en ASMI er uitstekend uit. Daar kan verandering in komen, bijvoorbeeld al in het huidige cijferseizoen, maar het is voorbarig om er nu al vanuit te gaan dat het een drama zal worden. Beleggen doe je niet voor één kwartaal.

Scenario’s voor de Nederlandse chippers

Omdat de toekomst voorspellen ondoenlijk is, is het beter met verschillende scenario’s rekening te houden. Ik heb voor elk bedrijf drie scenario’s doorgerekend. In het optimistische scenario 1 ben ik uitgegaan van gunstige, maar niet juichend goede markten. Ik ga bijvoorbeeld uit van lagere marges dan in 2021. In het tweede scenario ben ik uitgegaan van een minder goed laatste kwartaal van 2022 en een flinke, maar niet enorme, omzetdaling in 2023. Daarna volgt een vrij sterk herstel, zoals zo vaak is gebeurd in deze sector.

Ten slotte is er nog de derde mogelijkheid, waarbij de tegenslag tot en met eind 2024 duurt, door een recessie en/of escalatie van de handelsoorlog. Ik ben hier niet uitgegaan van een gitzwart scenario, net zoals ik bij het optimistische scenario niet ben uitgegaan van ijzersterke jaren.

Waardering ASML, ASMI en Besi

Voor elk scenario heb ik een k/w gekozen die zou kunnen passen bij de situatie en het aandeel. Die k/w vermenigvuldigd met een getaxeerde winst per aandeel geeft een waardeschatting van het aandeel (het zijn dus geen koersdoelen). Als elk scenario een even grote kans heeft om uit te komen (dus 33,3%), kan een gemiddelde waarde berekend worden. Omdat ASML in het laatste kwartaalbericht heeft vermeld dat de effecten van nieuwe Amerikaanse regels mee zullen vallen, lijken scenario 1 en 2 wat kansrijker dan 3. Daarom heb ik de gewichten daar iets aangepast (respectievelijk 35%, 40% en 25% voor 1,2 en 3). Ik wil verder kijken dan één jaar (dat is raadzaam bij beleggen), heb ik de gemiddelden voor 2025 uitgerekend. Die gemiddelde waarde is natuurlijk niet gelijk aan wat het aandeel nu waard zou kunnen zijn. Beleggers willen nu eenmaal niet nú de waarde betalen die het aandeel over drie jaar zou kunnen hebben. Ze willen beloond worden voor het risico met een bepaald (jaarlijks) rendement; daarom moet de toekomstige geschatte waarde verdisconteerd worden met dit vereiste rendement.

Hoe riskanter het aandeel, hoe meer rendement beleggers als vergoeding willen. Ik heb daarom voor ASMI, ASML en Besi respectievelijk 11%, 10% en 13% per jaar gebruikt om te verdisconteren. De geschatte huidige gemiddelde waarde voor ASMI komt met die berekening op €226,30, die van ASML op €415,48 en Besi op €47,80. In alle drie gevallen ligt dat redelijk dicht bij de huidige waarde. Het lijkt er dus sterk op dat de markt al voor een flink deel rekening houdt met alle mogelijkheden, ook met het negatieve derde scenario.

Adviezen

De drie bedrijven hebben een heel sterke balans en zitten in een sector met behoorlijk wat potentie. Als de prijs voor deze aandelen volgens deze schattingen redelijk is, vind ik dat voldoende om de koopadviezen te herhalen. Let op: dit is dus geen garantie op een positief rendement de komende drie jaar.

Het gaat om een afweging tussen de risico’s (bijvoorbeeld scenario 3) en de potentie (bijvoorbeeld scenario 1). Die afweging vind ik gunstig genoeg. Verder zijn de schattingen niet meer dan dat, en gebaseerd op aannames die helemaal niet uit hoeven komen.

Aandeel ASML

Scenario 1 | De dip in de chipmarkt duurt niet lang, en ASML merkt er uiteindelijk niet heel veel van, onder andere door het langlopende orderboek en de noodzaak voor chipproducenten om te blijven investeren in de nieuwste technologie. De omzetgroei in dit scenario is gemiddeld iets meer dan 14%, dat is een stuk lager dan de afgelopen vijf jaar (22,0%), maar hoger dan het gemiddelde van de afgelopen 10 jaar (12,7%).

De marges worden niet meer zo hoog als in 2021, toen de nettowinstmarge 31,6% was, maar blijven wel hoger dan het gemiddelde van de afgelopen 10 jaar (23,6%) door schaalvoordelen en de ijzersterke marktpositie. De k/w die ik hier gebruik is 30, dat is lager dan het gemiddelde van de afgelopen 10 jaar (34,2), maar is vergelijkbaar met de periode 2013/2018.

Scenario 2 | In dit scenario is er een flinke dip in de omzet in ’23, die voor een groot deel wordt gecompenseerd door omzet van machines die in ’22 geleverd zijn. Er is dit jaar voor €2,2 mrd aan machines geplaatst bij klanten, maar die zijn nog getest en goedgekeurd, waardoor de omzet waarschijnlijk pas in 2023 officieel in de boeken zal komen. In ’24 en ’25 herstelt de omzet flink. De marges vallen dit jaar en de komende twee jaar flink terug ten opzichte van ’21, maar herstellen flink in 2025. De k/w komt iets meer dan 20% onder het gemiddelde (34,2) uit op 27.

Scenario 3 | De omzet zakt in ’23 met 16% (2012: -16,3%, slechtste jaar sinds 2009) en in ’24 met nog eens 10%. De laatste keer dat de omzet 2 jaar achter elkaar daalde was 2008/2009. De totale daling was toen 48,1%, maar chipfabrikanten bleken te hard op de rem te hebben getrapt. De omzet van ASML verdrievoudigde in 2010 bijna en kwam uit op een nieuwe recordhoogte, dus ook hoger dan in 2007. Gegeven de tekorten van de afgelopen jaren is het niet aannemelijk dat chipmakers nu weer zo drastisch gaan snijden in investeringen, vooral bij de meest geavanceerde machines.

Bovendien is er de €2,2 mrd aan overgebleven omzet van ’22 (zie scenario 2). Het omzetherstel in 2025 is flink, maar lang niet zo sterk als in 2010. Wat betreft de winstmarges ga ik uit van een sterke, maar niet dramatische daling en herstel in 2025. De k/w van het aandeel ASML zakt naar de laagste niveaus van de afgelopen tien jaar.

Aandeel ASMI

Scenario 1 | De dip in de chipmarkt duurt niet lang, en de omzet van ASMI groeit gemiddeld met iets meer dan 15%, dat is dik een procentpunt meer dan het gemiddelde over de afgelopen 10 jaar (14,3%). Het is wel een veel lager tempo dan de afgelopen paar jaar. Die groei zal vooral in ’24 en ’25 komen. De nettowinstmarges liggen wat lager dan het hoge niveau van ’21 (28,6%) maar zijn iets beter dan het gemiddelde van de afgelopen 5 jaar (25,6%) als gevolg van de sterke marktpositie en schaalvoordelen.

De k/w raam ik op 22, iets meer dan het gemiddelde van de afgelopen 5 jaar (20,6), maar minder dan in 2021. Ten opzichte van de winstgroei in dit scenario is het aandeel daarmee nog steeds niet hoog gewaardeerd.

Scenario 2 | Er komt volgend jaar een dip die lijkt op die van 2016. Vervolgens herstelt de omzet, met vooral in ’25 sterke groei. De marges vallen terug ten opzichte van vorig jaar, maar blijven wel rond het gemiddelde niveau van de afgelopen 5 jaar. De k/w voor het aandeel ASMI is hier 20, iets minder dan het gemiddelde van de afgelopen 5 jaar.

Scenario 3 | In dit scenario zakt de omzet volgend jaar met 15% en het jaar daarop met nog eens 10%. In zowel 2008 en 2009 daalde de omzet met ongeveer 20%. Dit scenario is dus optimistischer dan toen. Maar ASMI heeft nu een sterkere marktpositie, met de ALD-machines waarmee het bedrijf een leidende positie heeft. De marges zullen flink terugvallen en lager uitkomen dan in ‘dipjaar’ 2016. Met dergelijke resultaten zal de waardering ook niet bijster hoog zijn, de k/w die ik hier gebruik is 15. Dat is een stuk minder dan het gemiddelde van de afgelopen 10 jaar (16,8).

Aandeel Besi

Scenario 1 | De omzet valt dit jaar ietsje terug, maar herstelt volgend jaar alweer. Daarna versnelt de groei, waardoor de omzet boven €1 mrd uitkomt. De gemiddelde omzetgroei is in dit scenario 19,8%. Dat is meer dan het gemiddelde over de afgelopen 5 jaar (14,8%). Dit verschil komt door succes met de nieuwe ‘hybrid bonding’-machines. De marges liggen de laatste jaren behoorlijk hoog bij Besi.

De gemiddelde winstmarge was de afgelopen 5 jaar 29,2%. In dit scenario komen die marges nog wat hoger uit dan dit gemiddelde, maar lager dan vorig jaar. De k/w staat hier op 21, dat is min of meer het gemiddelde over de afgelopen 5 jaar (21,1). Bij de winstgroei in dit scenario is het aandeel daarmee niet eens hoog gewaardeerd.

Scenario 2 | In dit scenario komt de omzet dit jaar al bijna 10% lager uit om volgend jaar nog eens 15% verder weg te zakken. Besi is vaak wat gevoeliger voor cycli dan de andere twee hier behandelde bedrijven. Maar de omzetgroei na de moeilijke periode is vaak ook relatief hoog. De hybrid bonding-machines zorgen voor een extra steun in de rug in ’25. De nettowinstmarges liggen rond het gemiddelde van de afgelopen 5 jaar. De k/w is hier 19, ietsje boven het gemiddelde van de afgelopen 10 jaar (18,5).

Scenario 3 | Het worden een paar zware jaren voor het bedrijf en het aandeel Besi. In ’24 komt de omzet 39% lager uit dan in ’21. Dat is vergelijkbaar met 2019, toen de omzet 40% lager lag dan in 2017. Besi heeft bewezen de nettomarges redelijk in stand te kunnen houden in moeilijke jaren. Dus ik ga hier uit van marges die vergelijkbaar zijn met die van 2019. In ’25 herstelt de marge fors door een snel omzetherstel. In moeilijke jaren schommelt de k/w vaak tussen 10 en 15; ik ga uit van 14.