Rust terug op obligatiemarkten

Bedrijven, monetaire autoriteiten en overheden hebben alles uit de kast gehaald om de economische gevolge van het coronavirus zoveel mogelijk te beperken. Obligatiemarktenexpert Tom Ross van Janus Henderson geeft zijn visie op de belangrijkste ontwikkelingen in de obligatiemarkten.

Hoe ziet u de huidige situatie in de obligatiemarkten?

‘We zien nu hoe de economieën uit de lockdowns tevoorschijn komen en zijn optimistischer geworden over de nabije toekomst. Zelfs als er een tweede coronagolf zou komen, lijken de huidige maatregelen  ervoor te zorgen dat de gezondheids- en economische effecten kleiner zullen zijn en dat lockdowns niet meer nodig zijn. De maatregelen getroffen door de bedrijven en de centrale banken werken zelfgenezend, in de zin dat de liquiditeitsproblemen bij veel bedrijven zijn opgelost. In de obligatiemarkten zijn om die reden veel emissies geweest. Die bedrijven kunnen nu de periode tussen precorona en postcorona overbruggen. Mede hierdoor is rust ingetreden op de obligatiemarkten. De schuldpositie van veel bedrijven is wel verslechterd en dat betekent dat in de komende jaren veel bedrijven meer oog krijgen voor hun balans om die schuld terug te brengen. Dit leidt volgens mij tot matiging bij speciale dividenduitkeringen en aandeleninkopen, wat gunstig is voor de obligatiebeleggers en minder gunstig voor aandeelhouders.’

Wat is na de lockdowns de reactie geweest in de markt voor bedrijfsobligaties?

‘Na de grote koersdalingen vertoonden de obligaties van de bedrijven die het minst werden geraakt door de lockdowns, zoals telecom- en nutsbedrijven, het eerste herstel. Later kwam het herstel vooral van de high yield-sector, waarin de lockdowns vaak harder waren aangekomen. Die sector was eerst natuurlijk ook harder in koers gedaald. Doordat in deze crisis de consument minder hard wordt geraakt dan in een normale crisis – overheden subsidiëren lonen om de effecten van de crisis op koopkracht te matigen – is het cyclische deel van de investment grade- en high yield- obligatiemarkt sneller in koers hersteld dan verwacht. Dat geldt ook voor veel banken. De banken waren in een betere kapitaalpositie dan bij de vorige crisis. En ik denk dat in Europa de maatregelen rond het European Recovery Fund belangrijk waren. Dat versterkte het vertrouwen in de EU. En daardoor kan een verdeling van monetaire stimulansen tussen Noord- en Zuid-Europa plaatsvinden. Dat verminderde de druk op Zuid-Europese banken, waardoor ook zij makkelijk aan financiering konden komen. In de high yield-sector zijn in de VS meer emissies geweest dan in Europa. Traditioneel lenen bedrijven in Europa meer van banken. Dat was nu ook niet echt zo omdat ze nog vaak gebruik konden maken van doorlopende kredietfaciliteiten. Dergelijke kredieten worden als dat noodzakelijk is opgenomen en anders niet.’

Hoe zit het met de kwaliteit van de obligaties?

‘De absolute kredietwaardigheid van de obligatiemarkt is door de lockdown-effecten van lagere winsten verslechterd. Door de lockdown-effecten zijn veel kredietstatussen (credit ratings, JB) door de rating bureaus verlaagd. Er zijn flink wat bedrijven terug gevallen van investment grade naar high yield, de zogenoemde fallen angels. Dat is een extra reden voor bedrijven om zorgvuldiger balansbeleid te voeren, met de schuldvermindering waar ik het eerder over had. Dit betekent overigens niet dat ik verwacht dat ze snel weer terugkeren als investment grade-bedrijf (rising stars, JB). Maar ze gaan wel een schuldbeleid voeren dat daar uiteindelijk toe moet leiden. Omdat de Europese high yield-markt veel kleiner is dan de Amerikaanse, vormen de fallen angels er een welkome toevoeging. Ze verhogen de kwaliteit van de high yield-sector. In Europa geeft de centrale bank geen steun aan deze sector, zoals in de VS met de aankoop van obligaties van fallen angels en obligatie- ETF’s. De ECB zou plannen hebben om ook obligaties van fallen angels te gaan aankopen, maar dat is niet zeker.’

Is het herstel van de obligatiemarkten in de VS sneller dan in Europa?

‘De Amerikaanse high yieldmarkt reageerde heftiger met koersdalingen en herstelde meer, maar per saldo is het verschil (de spread, JB) tussen beide markten nu weer bijna hetzelfde als voor de coronaperiode. Beide markten hebben meer op dezelfde wijze gereageerd dan zou worden verwacht. Er zijn immers vrij veel verschillen. Zo bevat de Amerikaanse high yield-markt relatief meer obligaties met een lagere kredietstatus. De BB-kredietstatus (de hoogste high yield kredietstatus, JB) vormt er bijvoorbeeld slechts 50% van de sector, tegen 70% in Europa. En de fase waarin corona in de VS verkeert, is een andere dan die in Europa, waar de teruggang van de ziekte eerder kwam. Het is dan wel weer zo dat de Fed de high yield-markt meer steunt dan de ECB.’

Wat verwacht u de komende tijd aan faillissementen?

‘Door de lagere gemiddelde kredietstatus in de VS kunnen daar meer faillissementen verwacht worden. We verwachten een aanzienlijk aantal in de Amerikaans energiemarkt, bij de schaliebedrijven bijvoorbeeld, net als in de retail- en vrijetijdsmarkt. Maar er zullen minder faillissementen zijn dan aanvankelijk werd verwacht. De verwachtingen daarover dalen inmiddels en kunnen nog verder dalen doordat de economische verwachtingen zijn verbeterd, met een consument die een redelijke koopkracht heeft gehouden. Het probleem met faillissementen als indicator is dat zij vertraagd optreden. Tegen de tijd dat het aantal toeneemt is de economie namelijk al aan het verbeteren. Een bedrijf zit niet zonder geld als de crisis toeslaat, maar verliest wel geld als de omzet daalt. Het geldprobleem duikt dan op als het herstel gaat inzetten. De piek aan faillissementen is in het algemeen zes maanden nadat de obligatiekoersen hun dieptepunt hebben gehad.’

Zijn er kansen op rising stars?

‘Er zijn nu geen rising stars. Voor de coronaperiode waren er wel vrij veel bedrijven die door hun balansreparaties (minder schulden) van een high yield-kredietstatus stegen naar een investment grade-status. Nu er meer fallen angels zijn die de omgekeerde weg zijn gegaan, zijn er voor de toekomst wel weer meer kansen op rising stars. Dat zal echter niet op korte termijn zijn, maar in de komende zes tot achttien maanden. Zij bieden ons mooie kansen.’

Wat is nu uw beleggingsstrategie?

‘We hanteren drie stappen. Door het positieve gevoel over de markt als geheel hanteren we nu een neutrale tot licht overwogen beta (de mate van volatiliteit van het rendement ten opzichte van dat van de markt) van 1 tot 1,1. Vanwege de goed gehandhaafde koopkracht beleggen we meer in cyclische bedrijven, zoals in de autosector. Kijkend naar individuele obligaties ten slotte, vermijden we sectoren die last houden van het verplicht afstand houden en van mogelijk opnieuw gesloten grenzen, zoals vrijetijdsbesteding.’