Updates

Aandelen Internationaal

JPMorgan Chase

Advies
verkopen
Aandelen Internationaal

AB Inbev

Advies
verkopen
Aandelen Nederland

ASMI

Advies
kopen
Aandelen Nederland

BAM

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Hunter Douglas

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Beter Bed

Advies
kopen
image description
Advies Jeroen Boogaard, 27 feb 14:00

Digitale disruptie splijt vastgoedsector

0 0 Leestijd ongeveer

Updates

Aandelen Internationaal

JPMorgan Chase

Advies
verkopen
Aandelen Internationaal

AB Inbev

Advies
verkopen
Aandelen Nederland

ASMI

Advies
kopen
Aandelen Nederland

BAM

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Hunter Douglas

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Beter Bed

Advies
kopen

De snelle opkomst van e-commerce laat zijn sporen na in de vastgoedsector. Terwijl logistiek vastgoed de wind in de rug heeft, verdwijnen steeds meer fysieke winkels uit het straatbeeld. Dit vereist van beleggers een sterkere focus op kwaliteit.

Beursgenoteerd vastgoed is het jaar sterk gestart. Met een totaalrendement van circa 9% gaat de Europese sector vrijwel gelijk op met de brede Stoxx Europe 600 aandelenindex (+10%). Maar binnen de sector zijn de verschillen groot. De in Amsterdam genoteerde winkelvastgoedfondsen blijven achter. Unibail-Rodamco-Westfield (URW) en Vastned staan nog licht in de plus, maar Eurocommercial Properties (ECP) en Wereldhave moeten terrein prijsgeven. De jaarcijfers van dit viertal werden slecht ontvangen en wijzen op zwakkere groeivooruitzichten en een voorzichtigere beleggingsmarkt voor retailvastgoed. Het kwaliteitsverschil tussen de vastgoedportefeuilles zal de komende jaren waarschijnlijk nog nadrukkelijker aan het licht komen.

Omnichannel retail

Concurrentie van internetshops veroorzaakt een golf van winkelsluitingen en faillissementen onder retailers. Hoewel veel winkels uit het straatbeeld verdwijnen, blijft er een toekomst voor fysieke retail. Retailers zetten in op een omnichannel-strategie, waarbij ze fysieke winkels combineren met een internetshop. Klanten kunnen dan op het internet bestellen en in de winkel hun producten afhalen, of in de winkel bestellen en vervolgens thuis laten bezorgen. Winkels functioneren meer als showroom en als aanspreekpunt voor klanten. Dat deze aanpak succesvol is, blijkt uit gegevens van het CBS. Pure webwinkels zagen hun omzet in Nederland vorig jaar met ruim 13% toenemen. Maar de online omzet van winkels waarvan de verkoop via het internet een nevenactiviteit is (multi-channelers) groeide met bijna 26%.

Geen wonder dat internetspelers als Coolblue, fietsenwinkel.nl, Amazon en Alibaba ook fysieke vestigingen openen. Het draait in de winkels meer dan voorheen om ervaring en beleving. Een speler die dat goed begrijpt is cosmeticahuis Sephora, onderdeel van LVMH, dat digitaal erg sterk is maar ook meer winkels opent om de klanten adviezen en workshops te geven. Er zijn meer retailers met een succesvolle omnichannel-strategie. Denk aan Apple, Zara, Rituals, Hugo Boss en Gucci. Deze vooraanstaande retailers willen alleen in de drukke winkelstraten en goed bezochte winkelcentra zitten. Modeketens als H&M sluiten vestigingen in kleinere winkelcentra en openen juist nieuwe winkels in zogenoemde ‘flagship’ winkelcentra, die meer dan tien miljoen bezoekers per jaar trekken. Alleen deze megacentra zijn aantrekkelijk voor een dagje uit. Hetzelfde geldt voor de beste winkelstraten in de populairste steden, waar retailers eveneens graag hun flagship winkels openen.

Winstdaling Vastned

Vastned en URW zijn in deze segmenten goed vertegenwoordigd. Vastned heeft de kwaliteit van de portefeuille de afgelopen jaren enorm verbeterd door winkels in high streets aan te kopen en winkels op minder goede locaties te verkopen. Deze transformatie is afgerond, nu de high street winkels 82% van de totale portefeuille uitmaken. Deze eersteklaswinkels kennen alleen wat frictieleegstand en compenseren de zwakte bij het overige retailvastgoed.

Toch werd het jaarbericht negatief onthaald door beleggers. Voor dit jaar verwacht Vastned een direct beleggingsresultaat van €2,00-2,10 per aandeel, vergeleken met €2,22 in 2018. De huurinkomsten lopen terug omdat Vastned per saldo vastgoed heeft verkocht. Bovendien ontving het vorig jaar een afkoopsom van Forever 21. Dat scheelt €0,22 per aandeel. Verder vertrekt H&M per 15 januari uit een groot pand in Parijs. Hier staat nog geen nieuwe huurder voor klaar. Door de hoge pay-out ratio van 92% is de kans aanwezig dat het dividend dit jaar daalt. Dit is dan een eenmalige verlaging, want vanaf volgend jaar kan het direct resultaat weer licht stijgen. Omdat Vastned altijd een conservatieve winstverwachting afgeeft, ga ik uit van een winst aan de bovenkant van de bandbreedte. Dat zou het bedrijf in staat stellen om het dividend gelijk te houden op €2,05 per aandeel. Het dividendrendement van 6,5% en het disagio van ruim 30% wijzen op een forse onderwaardering van het aandeel, die geen recht doet aan de sterk verbeterde kwaliteit van de portefeuille.

Amerikaanse zorgen URW  

Ook de koers van Unibail-Rodamco-Westfield kwam na de publicatie van de jaarcijfers onder druk. Door de overname van het Australische Westfield is de portefeuille toegenomen naar €65,2 mrd, waarvan 87% winkelcentra en 13% kantoren/congresruimte. De Europese winkelcentra behoren tot de top in de markt en presteren zoals vanouds ijzersterk, met een autonome huurgroei van 4% in 2018. De nieuwe aanwinsten in Londen doen het ook goed, maar dat geldt niet voor de Amerikaanse portefeuille (24% van de totale waarde). Hier dalen de huren en winkelomzetten in de regionale winkelcentra. De overname van Westfield zal dit jaar in tegenstelling tot de eerdere verwachting niet bijdragen aan de winst per aandeel. Het bedrijf wil ook de schuldgraad van 37% snel verlagen, hoofdzakelijk via desinvesteringen in continentaal Europa. Daardoor zal de winst per aandeel uitkomen op €11,80-12.00, tegen €12,92 vorig jaar. Het dividend blijft dit jaar minstens gelijk op €10,80 maar groeit de komende jaren minder hard dan dat we van Unibail-Rodamco gewend zijn. Bij een dividendrendement van 7,5% en een flink disagio van 30% is dit ondertussen wel in de koers verwerkt.

Stabiele kasstroom ECP

In de operationele resultaten van ECP is nog weinig terug te zien van de lastige marktomstandigheden. De leegstand blijft nihil en de autonome huurgroei is prima. Zodoende is nog steeds sprake van een zeer stabiele kasstroom. Afwaarderingen van de Franse winkelcentra (-1,9%) zorgden echter voor een lichte waardedaling van de portefeuille met 0,5%. De oplopende aanvangsrendementen in Frankrijk illustreren het verslechterde sentiment voor met name kleinere en middelgrote winkelcentra.

Met de kwaliteit van de vastgoedportefeuille is echter niets mis. De meeste winkelcentra zijn gelegen op goed bereikbare locaties in welvarende regio’s met een bovengemiddelde bevolkingsgroei. Mede dankzij de relatief lage huren blijft de leegstand laag. Wel lijkt er definitief een einde gekomen aan de trend van waardestijgingen. Gezien het flinke disagio van 29% lopen beleggers daar al op vooruit. Desinvesteringen van kleinere winkelcentra moeten de hoge schuldgraad van 46% verlagen. Dat beperkt de ruimte voor verdere dividendgroei. Daar staat een hoog dividendrendement van 8% tegenover.

Wereldhave blijft achter

Door afwaarderingen in Frankrijk en Nederland daalde de waarde van de portefeuille van Wereldhave vorig jaar met 2,8%. De kwaliteit van de portefeuille is vooral in Frankrijk matig en dat komt tot uiting in een hoge leegstand en een negatieve huurontwikkeling. Hoewel de operationele prestaties lijken te stabiliseren, is er voorlopig geen zicht op winst- en dividendgroei. Verdere afwaarderingen zijn te verwachten. Doordat het dividend dit jaar gelijk blijft en de winst per aandeel daalt zal de pay-out ratio stijgen naar 88% tot 92%. Omdat Wereldhave structureel moet investeren in de winkelcentra om deze aantrekkelijk te houden, is er op de middellange termijn een gerede kans op een nieuwe dividendverlaging.

Meest gewilde vastgoedsegmenten
Waar e-commerce een plaag is voor winkelvastgoed, stimuleert het juist de vraag naar opslag- en distributieruimtes. Het Belgische fonds WDP profiteert daarvan en zag de waarde van de portefeuille vorig jaar met 6,2% toenemen. WDP breidt snel uit met eigen ontwikkeling en acquisities, slim gebruikmakend van de hoge aandelenkoers die ruim boven de intrinsieke waarde ligt. Die torenhoge premie rechtvaardigt terughoudendheid, want in een economische neergang zal deze snel verdwijnen. Ook kantorenbelegger NSI zit in een cyclische markt. Schaarste aan kantoren in Amsterdam speelt het bedrijf momenteel in de kaart, maar het heeft ook nog veel kantoren op zwakke locaties. Verder stroomt er veel geld naar woningbeleggingen, die vanwege hun defensieve aard voor een stabiele cashflow zorgen. Helaas zijn er in Nederland geen beursgenoteerde woningfondsen. In Duitsland is Deutsche Wohnen met circa 163.000 appartementen de tweede speler na Vonovia. Circa 71% van de appartementen is gelegen in Berlijn, waar de huren in Europees perspectief nog relatief laag zijn. Het aandeel is de afgelopen jaren verdubbeld en biedt een dividendrendement van slechts 2%. Ik zou dan ook wachten op een beter instapmoment. Vonovia is met een dividendrendement van 3,3% een beter alternatief en blijft koopwaardig.

Conclusie

E-commerce leidt tot een structureel overaanbod van fysieke winkels. Met als gevolg dat de verschillen tussen kwalitatief hoogwaardig winkelvastgoed en secondaire winkels alleen maar groter worden. Alleen megawinkelcentra, de beste high streets en gemakswinkelcentra voor de dagelijkse boodschappen hebben toekomstperspectieven. De middelgrote winkelcentra van Wereldhave kunnen niet goed concurreren met de historische binnensteden en de megawinkelcentra. Ik handhaaf daarom mijn verkoopadvies. Vastned heeft een degelijke winkelportefeuille opgebouwd en blijft koopwaardig. De hoge dividendrendementen maken  URW en ECP het aanhouden waard voor inkomstenbeleggers, ondanks de uitdagingen in de VS en Frankrijk. WDP en NSI zijn goed gewaardeerd en blijven eveneens op ‘houden’. In de woningbeleggingsmarkt  is het Duitse Vonovia nog steeds mijn favoriet.

Fysieke winkels lijden onder e-commerce en inkomensstagnatie
Wereldwijd groeien de internetverkopen met bijna 25% per jaar. Daardoor is er in de toekomst minder behoefte aan winkelmeters. Ook de inkomensdaling van de middenklasse weegt op de detailhandel. Volgens onderzoek van de Rabobank is het reëel besteedbaar inkomen van Nederlandse huishoudens sinds 1977 nauwelijks toegenomen. Ook in andere landen staat de middenklasse onder druk. Zo zijn de besteedbare inkomens in het Verenigd Koninkrijk tussen 2008 en 2017 met slechts gemiddeld 0,2% per jaar gestegen.

*Auteur heeft een positie in Vastned en ECP

BeursfondsPortefeuille-omvangVastgoedKoers per 21-02NAV p/aPremie/

discount

Schuldgraad (LTV)Div 2018Div 2019 (t)Div. rend 2018
Unibail-Rodamco-Westfield€65,2 mrdMegawinkelcentra€ 143,90€ 210,80-31,70%37,0%€ 10,80€ 10,807,50%
Wereldhave€3,3 mrdmiddelgrote winkelcentra€ 25,40€ 43,35-41,00%37,5%€ 2,52€ 2,529,90%
Vastned€1,6 mrdhigh street winkels€ 31,70€ 46,40-31,70%39,0%€ 2,05€ 2,056,50%
ECP€4,1 mrdmiddelgrote winkelcentra€ 25,76€ 37,71-31,75%46,0%€ 2,15€ 2,158,30%
WDP€3,5 mrdlogistiek vastgoed€ 131,00€ 68,5091,20%50,0%€ 4,80€ 5,203,70%
NSI€1,2 mrdkantoren€ 37,45€ 39,20-4,50%36,9%€ 2,16€ 2,165,80%

Verder lezen?

Blijf dagelijks op de hoogte van het laatste beleggingsnieuws. Ontdek Beleggers Belangen nu vanaf €10,95 per maand. Bent u nieuw en wilt u eerst meer informatie? Klik dan hier! 

 Bekijk onze abonnementen hier!