Digitale disruptie splijt vastgoedsector

Beursgenoteerd vastgoed is het jaar sterk gestart. Met een totaalrendement van circa 9% gaat de Europese sector vrijwel gelijk op met de brede Stoxx Europe 600 aandelenindex (+10%). Maar binnen de sector zijn de verschillen groot. De in Amsterdam genoteerde winkelvastgoedfondsen blijven achter. Unibail-Rodamco-Westfield (URW) en Vastned staan nog licht in de plus, maar Eurocommercial Properties (ECP) en Wereldhave moeten terrein prijsgeven. De jaarcijfers van dit viertal werden slecht ontvangen en wijzen op zwakkere groeivooruitzichten en een voorzichtigere beleggingsmarkt voor retailvastgoed. Het kwaliteitsverschil tussen de vastgoedportefeuilles zal de komende jaren waarschijnlijk nog nadrukkelijker aan het licht komen.

Omnichannel retail

Concurrentie van internetshops veroorzaakt een golf van winkelsluitingen en faillissementen onder retailers. Hoewel veel winkels uit het straatbeeld verdwijnen, blijft er een toekomst voor fysieke retail. Retailers zetten in op een omnichannel-strategie, waarbij ze fysieke winkels combineren met een internetshop. Klanten kunnen dan op het internet bestellen en in de winkel hun producten afhalen, of in de winkel bestellen en vervolgens thuis laten bezorgen. Winkels functioneren meer als showroom en als aanspreekpunt voor klanten. Dat deze aanpak succesvol is, blijkt uit gegevens van het CBS. Pure webwinkels zagen hun omzet in Nederland vorig jaar met ruim 13% toenemen. Maar de online omzet van winkels waarvan de verkoop via het internet een nevenactiviteit is (multi-channelers) groeide met bijna 26%.

Geen wonder dat internetspelers als Coolblue, fietsenwinkel.nl, Amazon en Alibaba ook fysieke vestigingen openen. Het draait in de winkels meer dan voorheen om ervaring en beleving. Een speler die dat goed begrijpt is cosmeticahuis Sephora, onderdeel van LVMH, dat digitaal erg sterk is maar ook meer winkels opent om de klanten adviezen en workshops te geven. Er zijn meer retailers met een succesvolle omnichannel-strategie. Denk aan Apple, Zara, Rituals, Hugo Boss en Gucci. Deze vooraanstaande retailers willen alleen in de drukke winkelstraten en goed bezochte winkelcentra zitten. Modeketens als H&M sluiten vestigingen in kleinere winkelcentra en openen juist nieuwe winkels in zogenoemde ‘flagship’ winkelcentra, die meer dan tien miljoen bezoekers per jaar trekken. Alleen deze megacentra zijn aantrekkelijk voor een dagje uit. Hetzelfde geldt voor de beste winkelstraten in de populairste steden, waar retailers eveneens graag hun flagship winkels openen.

Winstdaling Vastned

Vastned en URW zijn in deze segmenten goed vertegenwoordigd. Vastned heeft de kwaliteit van de portefeuille de afgelopen jaren enorm verbeterd door winkels in high streets aan te kopen en winkels op minder goede locaties te verkopen. Deze transformatie is afgerond, nu de high street winkels 82% van de totale portefeuille uitmaken. Deze eersteklaswinkels kennen alleen wat frictieleegstand en compenseren de zwakte bij het overige retailvastgoed.

Toch werd het jaarbericht negatief onthaald door beleggers. Voor dit jaar verwacht Vastned een direct beleggingsresultaat van €2,00-2,10 per aandeel, vergeleken met €2,22 in 2018. De huurinkomsten lopen terug omdat Vastned per saldo vastgoed heeft verkocht. Bovendien ontving het vorig jaar een afkoopsom van Forever 21. Dat scheelt €0,22 per aandeel. Verder vertrekt H&M per 15 januari uit een groot pand in Parijs. Hier staat nog geen nieuwe huurder voor klaar. Door de hoge pay-out ratio van 92% is de kans aanwezig dat het dividend dit jaar daalt. Dit is dan een eenmalige verlaging, want vanaf volgend jaar kan het direct resultaat weer licht stijgen. Omdat Vastned altijd een conservatieve winstverwachting afgeeft, ga ik uit van een winst aan de bovenkant van de bandbreedte. Dat zou het bedrijf in staat stellen om het dividend gelijk te houden op €2,05 per aandeel. Het dividendrendement van 6,5% en het disagio van ruim 30% wijzen op een forse onderwaardering van het aandeel, die geen recht doet aan de sterk verbeterde kwaliteit van de portefeuille.

Amerikaanse zorgen URW  

Ook de koers van Unibail-Rodamco-Westfield kwam na de publicatie van de jaarcijfers onder druk. Door de overname van het Australische Westfield is de portefeuille toegenomen naar €65,2 mrd, waarvan 87% winkelcentra en 13% kantoren/congresruimte. De Europese winkelcentra behoren tot de top in de markt en presteren zoals vanouds ijzersterk, met een autonome huurgroei van 4% in 2018. De nieuwe aanwinsten in Londen doen het ook goed, maar dat geldt niet voor de Amerikaanse portefeuille (24% van de totale waarde). Hier dalen de huren en winkelomzetten in de regionale winkelcentra. De overname van Westfield zal dit jaar in tegenstelling tot de eerdere verwachting niet bijdragen aan de winst per aandeel. Het bedrijf wil ook de schuldgraad van 37% snel verlagen, hoofdzakelijk via desinvesteringen in continentaal Europa. Daardoor zal de winst per aandeel uitkomen op €11,80-12.00, tegen €12,92 vorig jaar. Het dividend blijft dit jaar minstens gelijk op €10,80 maar groeit de komende jaren minder hard dan dat we van Unibail-Rodamco gewend zijn. Bij een dividendrendement van 7,5% en een flink disagio van 30% is dit ondertussen wel in de koers verwerkt.

Stabiele kasstroom ECP

In de operationele resultaten van ECP is nog weinig terug te zien van de lastige marktomstandigheden. De leegstand blijft nihil en de autonome huurgroei is prima. Zodoende is nog steeds sprake van een zeer stabiele kasstroom. Afwaarderingen van de Franse winkelcentra (-1,9%) zorgden echter voor een lichte waardedaling van de portefeuille met 0,5%. De oplopende aanvangsrendementen in Frankrijk illustreren het verslechterde sentiment voor met name kleinere en middelgrote winkelcentra.

Met de kwaliteit van de vastgoedportefeuille is echter niets mis. De meeste winkelcentra zijn gelegen op goed bereikbare locaties in welvarende regio’s met een bovengemiddelde bevolkingsgroei. Mede dankzij de relatief lage huren blijft de leegstand laag. Wel lijkt er definitief een einde gekomen aan de trend van waardestijgingen. Gezien het flinke disagio van 29% lopen beleggers daar al op vooruit. Desinvesteringen van kleinere winkelcentra moeten de hoge schuldgraad van 46% verlagen. Dat beperkt de ruimte voor verdere dividendgroei. Daar staat een hoog dividendrendement van 8% tegenover.

Wereldhave blijft achter

Door afwaarderingen in Frankrijk en Nederland daalde de waarde van de portefeuille van Wereldhave vorig jaar met 2,8%. De kwaliteit van de portefeuille is vooral in Frankrijk matig en dat komt tot uiting in een hoge leegstand en een negatieve huurontwikkeling. Hoewel de operationele prestaties lijken te stabiliseren, is er voorlopig geen zicht op winst- en dividendgroei. Verdere afwaarderingen zijn te verwachten. Doordat het dividend dit jaar gelijk blijft en de winst per aandeel daalt zal de pay-out ratio stijgen naar 88% tot 92%. Omdat Wereldhave structureel moet investeren in de winkelcentra om deze aantrekkelijk te houden, is er op de middellange termijn een gerede kans op een nieuwe dividendverlaging.

Conclusie

E-commerce leidt tot een structureel overaanbod van fysieke winkels. Met als gevolg dat de verschillen tussen kwalitatief hoogwaardig winkelvastgoed en secondaire winkels alleen maar groter worden. Alleen megawinkelcentra, de beste high streets en gemakswinkelcentra voor de dagelijkse boodschappen hebben toekomstperspectieven. De middelgrote winkelcentra van Wereldhave kunnen niet goed concurreren met de historische binnensteden en de megawinkelcentra. Ik handhaaf daarom mijn verkoopadvies. Vastned heeft een degelijke winkelportefeuille opgebouwd en blijft koopwaardig. De hoge dividendrendementen maken  URW en ECP het aanhouden waard voor inkomstenbeleggers, ondanks de uitdagingen in de VS en Frankrijk. WDP en NSI zijn goed gewaardeerd en blijven eveneens op ‘houden’. In de woningbeleggingsmarkt  is het Duitse Vonovia nog steeds mijn favoriet.

*Auteur heeft een positie in Vastned en ECP