Binnenlandse Zaken: Vastned te laag gewaardeerd

Het retaillandschap verandert snel. De traditionele detailhandel krimpt, zowel in aantal vestigingen als in aantal vierkante winkelmeters. Er is eenvoudigweg minder behoefte aan winkels door de snelle groei van online winkelen. Maar niet alleen e-commerce heeft grote gevolgen voor de detailhandel, ook de vergrijzing, verstedelijking en een veranderend bestedingspatroon onder consumenten laten hun sporen na. Grote steden en de kleinere gemeenten daaromheen laten de sterkste bevolkingsgroei zien, terwijl veel gemeenten aan de randen van Nederland krimpen. Gevolg is dat consumenten ook vooral in de grote steden hun geld uitgeven. Maar minder aan tastbare producten dan voorheen. Een groter deel van het besteedbaar inkomen gaat tegenwoordig op aan vrijetijdsbesteding, zoals horeca, reizen en toeristische attracties. Daarnaast zijn consumenten meer geld kwijt aan diensten zoals telefoon- en televisieabonnementen, muziekdiensten als Spotify en Netflix. Per saldo gaat er daarom minder geld naar de detailhandel, of het nu om fysieke of onlinewinkels gaat.

Dalende huren

Dat de retailmarkt het moeilijk heeft, blijkt wel uit het feit dat de huurprijzen van winkels in Nederland al zes jaar op rij dalen en inmiddels op hetzelfde niveau liggen als in 2007. Er is echter ook goed nieuws. De leegstand liep vorig jaar voor het vierde achtereenvolgende jaar terug. Eind 2018 stond 6,7% van de winkelpanden leeg, tegenover 7,0% het jaar daarvoor, blijkt uit gegevens van Locatus. Reden voor de daling van de afgelopen jaren is dat veel winkels een woonbestemming kregen en/of plaatsmaakten voor horeca en andere diensten. De sanering zet volgens Locatus door en leidt dit jaar naar verwachting tot een verdere daling van de leegstand. In België kampt de retail met dezelfde structurele problemen, maar loopt de sanering van het aantal winkels achter. Daardoor blijft ook de leegstand vrij hoog. Vorig jaar steeg die voor het elfde jaar op rij, van 10,1% naar 10,3%. Hoewel de toename afzwakt, is de leegstand ten opzichte van 2008 verdubbeld.

Voor de aandeelhouders van Vastned zijn dat geen berichten om vrolijk van te worden. Nederland is goed voor bijna de helft van de bruto huuropbrengsten en België een kwart. De overige winkels zijn gelegen in Frankrijk en Spanje. Daar zit de retailsector in hetzelfde schuitje. Onder de landelijke huur- en leegstandcijfers gaan echter grote verschillen schuil. Vooral in kleinere Nederlandse steden met minder dan 100.000 inwoners staan de huurprijzen sterk onder druk. Vorig jaar daalden de huren daar met 4,5%, blijkt uit onderzoek van makelaar JLL. Met uitzondering van Amsterdam gingen de huren gemiddeld genomen ook omlaag in de andere grote steden. Maar op de beste locaties van Rotterdam, Den Haag, Utrecht en Eindhoven zijn de huurprijzen sinds 2005 met 15% gestegen. En op de hotspots in de hoofdstad moeten winkeliers zelfs bijna 90% meer huur betalen.

Funshoppers

De leegstand in de populaire winkelstraten van de G4 is te verwaarlozen. Meer dan ooit letten retailers dan ook op de locatie. Kleinere en middelgrote steden worden door internationale winkelketens gemeden. Die kunnen qua winkelaanbod en beleving niet goed concurreren met de grote steden met al hun vermaak en attracties. Funshoppers gaan voor een dagje winkelen niet naar Bergen op Zoom of Den Helder maar naar Amsterdam of Rotterdam, waar ze winkelen kunnen combineren met een diner of theaterbezoek. Retailers openen op de drukbezochte locaties in de populaire binnensteden graag nieuwe vestigingen, niet alleen omwille van het omzetpotentieel maar ook om zichtbaar te zijn voor de klanten.

Secondaire locaties krijgen het daarentegen steeds moeilijker. Marktvorsers verwachten dat deze polarisatie nog wel even doorzet. Vastned zag deze trend vroeg aankomen en is zich vanaf 2011 gaan richten op de beste winkellocaties in populaire steden. Deze ‘core city assets’ maken al ruim 80% van de portefeuille uit, waarmee de doelstelling is bereikt. De strategie blijft gericht op deze topwinkels. Die presteren goed. Het vertrek van een huurder in Madrid zorgde er weliswaar voor dat de bezettingsgraad van de kernportefeuille daalde van 99,6% naar 96,7% eind september, maar inmiddels is deze ruimte weer verhuurd. Bij de overige winkels bleef de leegstand vrijwel stabiel op circa 5%. De huren van de zwakkere ‘mixed retail winkels’ staan nog altijd flink onder druk, maar dit wordt gecompenseerd door een lichte huurstijging bij de topwinkels. Datzelfde beeld is te zien bij de waarde-ontwikkeling, waarbij de portefeuille per saldo stabiel is.

Stabiel dividend

Door de sterke beleggersvraag naar ‘high street winkels’ zijn de aanvangsrendementen (huuropbrengst eerste jaar gedeeld door investering) hier gedaald naar historisch lage niveaus. Dat maakt het voor Vastned lastig om de portefeuille tegen aantrekkelijke condities uit te breiden. Vandaar dat is gekozen voor inkoop van eigen aandelen, voor maximaal €40 mln. De stevige korting van 24% ten opzichte van de intrinsieke waarde per aandeel maakt dit extra aantrekkelijk. Doordat secondaire winkels met hoge directe rendementen (gemiddelde huur gedeeld door gemiddeld geïnvesteerd vermogen) zijn verkocht, zal het direct beleggingsresultaat per aandeel over 2018 nog fractioneel verder dalen. Het dividend blijft echter stabiel op €2,05 en dat zal dit jaar denk ik ook het geval zijn. De transformatie in de retail en de vrij hoge pay-out ratio van 94% staan dividendgroei voorlopig in de weg. Retailers hebben het moeilijk, zelfs op de beste locaties. Dit beperkt de ruimte om de huren te verhogen. Daar staat tegenover dat het risicoprofiel van Vastned dankzij de rotatie in de portefeuille is verbeterd. Ik vind Vastned ondergewaardeerd en handhaaf bij een mooi dividendrendement van 6% het koopadvies.

De auteur heeft een positie in Vastned.