Vijf aanwijzingen voor een nieuwe eurocrisis

Europese aandelen hebben het dit jaar relatief lastig. De MSCI Europe staat op ruim 1% rendement. Dat is duidelijk minder dan de MSCI World Index, die op 1 juni op een rendement van 3,6% stond. Amerikaanse aandelen hebben gemiddeld genomen nog meer opgeleverd, al zien we daar grote verschillen tussen groei- en waardeaandelen. Ook andere aandelenmarkten ter wereld hebben last van de handelsoorlog die president Trump wil ontketenen, al lijkt hier de soep nog niet zo heet gegeten te worden. Specifiek voor Europa speelt de onzekerheid rond de vorming van de Italiaanse regering. Tot echt grote dalingen heeft de politieke onrust in Italië nog niet geleid, al staan Italiaanse staatsobligaties en bankaandelen de laatste twee weken flink onder druk. Beide beleggingscategorieën gingen in korte tijd zo’n tien procent onderuit. De grote vraag is of de kwestie-Italië kan leiden tot een nieuwe beurscrisis vergelijkbaar met die van 2011 – of nog erger. Het is nog te vroeg om een stellig antwoord te geven. Er zijn echter wel vijf zaken die beleggers goed in de gaten moeten houden.

Vijf wegwijzers

Italië lijkt toch een min of meer stabiele regering te kunnen vormen. Nadat president Sergio Mattarella zijn veto had uitgesproken over de euroscepticus Paolo Savona als minister van Financiën, leek Italië in een politieke impasse terecht te komen met nieuwe verkiezingen als meest waarschijnlijke uitkomst. Maar door herschikking van ‘poppetjes’ kwam er dan toch een regering. Savona mag meeregeren, maar niet op Financiën. De markten haalden enigszins opgelucht adem, maar de toekomst blijft verre van duidelijk. De twee coalitiepartners hebben geen ervaring met regeren. Ook diverse ministers, onder wie de premier, hebben geen politieke ervaring. Hoe hard zal deze nieuwe regering vasthouden aan het voorgespiegelde beleid om niet zwaar meer te saneren en de begrotingsdiscipline te laten vieren? Hoe eurosceptisch zal het beleid werkelijk worden?

De werking van het Italiaanse kabinet is voor beleggers de eerste aanwijzing over de toekomst van Europa en, daaraan gekoppeld, de prestatie van Europese aandelen. Als het nieuwe kabinet snel valt, ontstaat het gevaar dat bij nieuwe verkiezingen de euro het centrale thema wordt. Dit kan leiden tot veel onzekerheid rond eventuele nieuwe verkiezingen.

‘Sell-off’ van staatsobligaties

Een tweede wegwijzer betreft de rating van Italiaans staatspapier. Na de recente ‘sell-off’ van Italiaanse staatsobligaties dreigde Moody’s de rating van Italië te verlagen. Zou dat gebeuren, dan is Italië nog maar één stap verwijderd van junk/high yield. Als Italië afglijdt naar de junkstatus, heeft dat enorme consequenties. Italiaanse banken zijn namelijk grote bezitters van staatspapier van eigen land, als onderdeel van hun kernkapitaal. Junkstatus betekent dat de toch al zwak gekapitaliseerde Italiaanse banken zwaar onder druk komen te staan. Daarnaast mag ook de ECB geen Italiaans staatspapier meer opkopen als de junkstatus erop geplakt wordt. Dat betekent dat de ondersteuning wegvalt en de rente op Italiaans papier waarschijnlijk flink zal oplopen. Daardoor ontstaat een negatieve spiraal.

Normaal halen we de obligatiemarkten niet aan bij een bespreking van een aandelenmarkt. Maar dit keer is het noodzakelijk. Er is nu namelijk een duidelijke link tussen Italiaanse obligatiemarkten en Europese aandelenmarkten via de Italiaanse banken.

Hoe het gaat met Italiaans staatspapier kan, naast de rating, afgelezen worden aan de veilingen van nieuwe uitgiften van staatsleningen. Staan beleggers nog in de rij om nieuwe staatsobligaties te kopen? Een sterk afnemende interesse bij nieuwe uitgiften van Italiaans staatspapier is eventueel een negatieve derde aanwijzing.

Besmettingsgevaar

Besmetting is de vierde wegwijzer. De eurocrisis van 2011 ging vooral over besmettingsgevaar. Zouden na Griekenland ook voor Italië, Spanje en Ierland saneringen en extra leningen noodzakelijk zijn? Het probleem Griekenland is door de financiële markten geabsorbeerd. Ierland heeft min of meer op eigen houtje zijn problemen opgelost. Nu speelt de vraag of Italië Spanje kan meesleuren in een negatieve spiraal. Dat zou beleggers met een dubbel probleem opzadelen.

De laatste aanwijzing vinden beleggers in het beleid van de ECB. De eurocrisis van 2011 werd in 2012 uiteindelijk bezworen door ECB-voorzitter Draghi die toen de inmiddels beroemde woorden uitsprak ‘whatever it takes’ over het voortbestaan van de euro. De woorden die Draghi de komende maanden over de crisis in Italië spreekt, zullen door beleggers op een goudschaaltje worden gewogen. Onduidelijkheid zal tot nieuwe spanningen leiden.

Toekomst

Het is nog te vroeg om een nieuwe grote crisis aan te kondigen. De meeste analisten houden de moed erin. Zij denken dat, ondanks de populistische verkiezingsretoriek, het nieuwe regeringsbeleid uiteindelijk dicht tegen de EU zal aanschurken. Een junkstatus van Italiaans staatspapier wordt niet verwacht. En hoewel er minder interesse zal zijn bij nieuwe veilingen, verwachten de meeste analisten voldoende vraag, niet in de laatste plaats van de ECB.

Het besmettingsgevaar wordt evenmin als groot beschouwd. Spanje werd aanvankelijk meegesleurd, maar dat is volgens analisten een overtrokken reactie. Over het algemeen wordt verder een ondersteunende houding van de ECB voorzien.

Neerwaartse spiraal?

Het kan inderdaad allemaal met een sisser aflopen. Maar beleggers mogen hun ogen niet sluiten voor mogelijke escalatie van problemen. Daaruit zou een neerwaartse spiraal kunnen ontstaan, mogelijk zelfs gevolgd door het uiteenvallen van de eurozone. Vooralsnog is de kans hierop weliswaar klein, maar Europese aandelen verdienen zeker geen overweging in de portefeuille.