Japan lijkt helemaal uit het dal te zijn

Japan lijkt eindelijk weer mee te tellen. In de jaren tachtig van de vorige eeuw beleefde het land een van de grootste zeepbellen aller tijden. Maar toen deze in 1989 knapte, kwam Japan in een lange periode van stagnatie terecht. De euforie en expansiedrift van de jaren tachtig maakte plaats voor matige groei, deflatie en gebrek aan vertrouwen.

De hoop is echter inmiddels weer teruggekeerd. De MSCI Japan is sinds het dieptepunt van de kredietcrisis (februari 2009) inmiddels in euro’s met zo’n 180% gestegen. De index doet het daarbij niet slechter dan de MSCI Europe. En in 2015 kwam de marktkapitalisatie van de Japanse aandelenbeurzen weer uit boven die van de piek van 1989.

De redenen waarom het weer goed gaat zijn eerder op deze plaats besproken. In de Beleggers Belangen van 6 mei 2016 beschreven we diverse positieve ontwikkelingen. Ten eerste het Japanse bedrijfsleven, dat steeds meer een pro-aandeelhoudersbeleid is gaan voeren en betere governance (meer transparantie) is gaan nastreven. Ten tweede ‘Abenomics’, vernoemd naar de Japanse premier Shinzo Abe. Dat komt neer op een combinatie van ongekend ruim monetair beleid en fiscale stimulering.
Ook waren Japanse aandelen toe aan een inhaalslag: door twee decennia van dalende koersen waren zij sterk ondergewaardeerd geraakt ten opzichte van aandelen elders in de wereld. Tot slot was er de rol van de Japanse pensioenfondsen. Zij hielden tot voor kort zeer grote portefeuilles aan van Japanse staatsobligaties die door de extreem lage rente niet meer rendeerden terwijl aandelen juist steeds meer dividend opleveren. Pensioenfondsen ruilen obligaties nu langzaam in voor aandelen.

Technologie en robotica

De laatste jaren trekken vooral groeibedrijven in het algemeen en bedrijven actief in de technologie en robotica in het bijzonder de aandacht. Japan loopt in de wereld voorop als het om robotica gaat. Het land moet wel. Door de sterk vergrijzende bevolking en het restrictieve immigratiebeleid knelt de arbeidsmarkt. Daarbij heeft de inzet van robotica nog een positief effect, namelijk op de winsten van het bedrijfsleven. De winstgevendheid van het Japanse bedrijfsleven verbeterde in 2017 ieder kwartaal.

Criticasters zeggen dat de stijgende winstgevendheid niet komt door meer omzet, maar door stijgende winstmarges. Archibald Ciganer, fondsbeheerder van T.RowePrice vindt deze kritiek overtrokken. Hij noemt de winstgroei van het Japanse bedrijfsleven gezond: ‘De winstprognoses voorspellen betere groeivooruitzichten voor Japan dan voor Europa en de VS’. Hij verwacht dat de winstgroei in 2018 in de dubbele cijfers uitkomt.

Verder is hij ervan overtuigd dat het eerste deel van de grote stijging van Japanse aandelen (van 2009 tot en met 2015) weliswaar kon worden toegeschreven aan de zwakke yen, sterke export en Abenomics, maar dat nu de consumentenbestedingen en bedrijfsinvesteringen duidelijk verbeteren. Ook op het populaire blog van de Left Banker staan positieve verhalen over Japan. Door Abe is het vertrouwen teruggekeerd. Sinds 2012 groeit de economie weer ieder jaar. Er is kritiek op het ongekende stimulerende beleid van de president van Japan, ‘maar de feiten zijn dat het tot nu toe werkt’: meer economische groei en stijgende aandelenkoersen.

Smallcaps

Een nauwkeurigere kijk op de rendementen levert nog een andere opvallende conclusie op: de prestatie van de kleinere Japanse aandelen. De Nikkei Jasdaq Average, de Japanse tegenhanger van de Amerikaanse Nasdaq, steeg in yens vorig jaar maar liefst 44% (Nasdaq in dollars +29%). De breder gespreide MSCI Japan Small Cap dikte, eveneens in lokale valuta, in 2017 een ruime 25% aan. Kleinere aandelen worden verondersteld meer te profiteren van het ontluikende groeiverhaal van Japan, grotere bedrijven zijn meer afhankelijk van de wereldwijde ontwikkelingen.

Beleggen in Japanse smallcaps is echter niet zonder gevaar. De beweeglijkheid van de diverse smallcap-indices is groot. Ook wordt wel gesproken van het ‘too many but too little syndrome’. Japan heeft een enorme hoeveelheid kleinere beursgenoteerde aandelen, maar liefst tussen de 3000 en 3500, waarvan het grootste deel niet door analisten wordt gevolgd. Volgens Midori Katsumi van PineBridge vraagt dit om een actieve belegginsbenadering om het kaf van het koren te scheiden. Over veel bedrijven is zo weinig bekend dat er pareltjes kunnen worden gevonden door goed je huiswerk te maken.

Katsumi noemt kleinere Japanse aandelen attractief vanuit businessperspectief: ‘Ze zijn meestal actief in de nichesegmenten waar in een competitieve wereld hoge rendementen waarschijnlijk zijn.’ Ze prefereert in Japan smallcaps boven largecaps, ‘vanwege de groeimogelijkheden en de veel voorkomende “mispricings” door gebrek aan goede analisten­informatie. Smallcaps zijn volgens haar ook een bron van spreiding in een internationale portefeuille, omdat de koersbeweging meer gelinkt is aan de interne ontwikkelingen.

In termen van koers-winverhouding zijn Japanse smallcaps momenteel vergelijkbaar met grote aandelen. De markt ervoor is ook erg goed gespreid, zowel over sectoren als over groei- en waardeaandelen. Dat maakt het mogelijk een goede balans in beleggingsfondsen aan te brengen, waardoor de risico’s onder controle blijven.

Yen

De grote vraag bij het beleggen in Japan is het al dan niet afdekken van de yen. Vorig jaar moesten beleggers die dit niet deden, door de daling van de munt 9% op de mooie resultaten toeleggen. Statistieken tonen aan dat er tussen de Nikkei – de index voor de grootste Japanse bedrijven – en de yen een sterke negatieve correlatie bestaat. Een goede prestatie van de largecaps gaat dus gepaard met dalende yen en andersom.

Een dalende munt maakt het voor het Japanse bedrijfsleven aantrekkelijker om te exporteren, en vice versa. Dit betekent dat er voor internationale beleggers een natuurlijke hedge bestaat tussen de munt en de beurs. Langetermijnbeleggers zouden dan niet hoeven af te dekken, maar dit argument is minder sterk voor beleggers in smallcaps, die geïnteresseerd zijn in het lokale groeiverhaal. Er valt veel voor te zeggen om hier wél te kiezen voor beleggingsfondsen die hun valutarisico afdekken.