Expertpanel: ‘Grote kans op dip in 2018’

In de laatste editie van vorig jaar publiceerde Beleggers Belangen de terugblik op 2017 van ons vaste panel beleggingsexperts: George Raven van InsingerGillissen, Rik Dhoest van Bank Nagelmackers en Bob Homan van ING Bank. In dit artikel blikken we met het drietal vooruit naar het komende jaar.

Wat verwachten jullie qua macro- en monetaire economie?
George Raven: ‘Het beleid van de ECB staat wel vast. Tot september zal er nog €30 mrd per maand aan obligaties gekocht worden. In 2018 nemen de risico’s toe naarmate het jaar vordert. Als de inflatie toeneemt, zou de Fed sneller haar rentetarieven kunnen gaan verhogen dan de mensen nu denken. Dat is het eerste risico dat ik zie. Het tweede risico is dat de winstverwachtingen van analisten en beleggers te hoog blijken te zijn. Dan kan teleurstelling tot een correctie leiden. Tot die tijd zie ik een voorspoedige markt, door de combinatie van winstgroei en grote beschikbaarheid van geld.

Bob Homan: ‘Na september zal de ECB ook nog obligaties opkopen, maar dat zullen er wel minder zijn. Het opkoopprogramma stopt niet voor 2019. Als er dan inmiddels een recessie is, zal de rente nog niet verhoogd worden. In 2017 hebben we eigenlijk geen dip gehad, en de kans is groot dat die er in 2018 wel komt, wellicht zelfs uit het niets. Onze klanten gaan niet uit de markt, maar er zijn er wel weinig die nu instappen. Wij zeggen tegen ze dat ze beter niet kunnen proberen te timen, maar ik begrijp die terughoudendheid wel. Het betekent ook dat als er een dip van zo’n 5% komt, er genoeg beleggers zijn die zullen instappen. 2018 zal niet zo geweldig worden als 2017. In 2017 kon een bedrijf de omzet verhogen zonder wat aan de capaciteit te doen. Elke euro omzetstijging was bij wijze van spreken een euro winststijging. Dat is voorbij. Nu is ook de euro sterker en gaat de rente omhoog. We verwachten per saldo nog wel winststijging, maar denken dat de waarderingen iets zullen dalen en gaan uit van een aandelenrendement van 5 tot 6%, inclusief het dividend.

Rik Dhoest: ‘Ik denk dat de huidige gezapige eindejaarsrally zal doorzetten in 2018. Aandelen zijn niet meer goedkoop, maar ze zijn ook niet duur. In het EMU-gebied was de k/w eind oktober 14,7 bij een dividendrendement 3,4%. De sterke euro kan in 2018 pijn gaan doen. Ik kijk uit naar de eerste resultaten van de bedrijven in januari. Ik ben benieuwd naar hun resultaten, vooruitzichten en investeringsprogramma’s. Als die laatste blijven aanhouden, dan zitten we nog zes maanden goed, vooral bij de technologische en industriële bedrijven waarin wij overwogen zijn. De zwakkere dollar kan in 2018 een probleem worden voor de Europese bedrijven, die minder concurrerend worden tegenover bedrijven uit de VS. De markten zijn nog steeds niet extreem duur. Toch worden bedrijven die slechte resultaten publiceren stevig afgestraft, net als bedrijven die veel geleend hebben. De volatiliteit lijkt te gaan stijgen.  Het ging in 2017 goed, maar soms krijgen de markten hoogtevrees.’

Homan: ‘De Nederlandse economie groeit 3%. Dat is volgens mij ver boven capaciteit en boven de structurele groei. In 2018 zal dat nog niet bijten, want de bestellingen zien er bijvoorbeeld nog goed uit. In 2019 en wellicht al laat in 2018 zal de economie minder snel gaan groeien, wat een risico is voor de aandelenbeurzen.’

Raven: ‘China kan ook een probleem worden. Ze hebben daar de capaciteit om eventuele problemen te absorberen en voor zich uit te schuiven. Maar normaal is het is geen goed teken als je zoveel schuld opbouwt. Niet al die schulden zijn goed besteed, en daar krijg je op een gegeven moment de rekening voor gepresenteerd.

Homan: ‘China vormt inderdaad een risico, maar ik geloof niet dat er in 2018 iets ernstigs gaat gebeuren.’

Dhoest: ‘Ik geloof dat ook niet. Daarvoor is het te vroeg, en de Chinezen gebruiken in hun geleide economie goed hun verstand.’

Centrale banken, met name de Amerikaanse, gebruiken de Phillipscurve voor het monetaire beleid. Geloven jullie in het bestaan van die curve?

Raven: ’Bij een lage werkloosheid zouden volgens die theorie de lonen en de inflatie moeten gaan stijgen, maar dat is nu niet zichtbaar. Er is een studie van Adam Ozimek (‘There is no US wage growth mystery’, in Moody’s Analytics, 14 juli 2017, red.) die zegt dat niet naar de werkloosheid moet worden gekeken, maar ook naar de mensen die potentieel nog tot de arbeidsmarkt kunnen toetreden (en die dus niet in aanmerking zijn gekomen voor een uitkering, red.). In vorige jaren hebben mensen zich teruggetrokken van de arbeidsmarkt. Daardoor is de participatiegraad afgenomen, maar die loopt in de VS nu langzaam op. Je zou dan kunnen verwachten dat bij een doorgaande ontwikkeling de loonstijging door blijft zetten. Dan kan de Phillipscurve volgens die studie nog steeds opgeld doen.’

Wat vinden jullie van de inflatiedoelstelling van 2% bij het beleid van de centrale banken?

Homan: ‘Dat is een bedacht cijfer. De banken willen voorkomen dat we in een deflatoire spiraal terecht komen en dat gevaar is voorbij. In de westerse wereld en Japan ligt de structurele economische groei laag, want de bevolking groeit niet meer en de arbeidsproductiviteit neemt ook nauwelijks toe. Dan zal de rente ook structureel lager zijn dan we gewend waren, net als de inflatie. In de economie zijn wel sectoren waar de productiviteit hard stijgt, maar er zijn er ook met nauwelijks productiviteitsgroei. Daar worden laagproductieve banen gecreëerd, zoals bij persoonlijke dienstverlening: personal trainers, personal shoppers of verkeerswachten. Dit blijft de komende jaren zo.’

Hoe richten jullie de beleggingen in, gezien de verwachte ontwikkelingen?

Dhoest: ‘Er is een dilemma. Moet je nu nog kijken naar de groeiers die het goed hebben gedaan maar die geprijsd zijn voor perfectie (hoge k/w, red.), of moet je gaan kijken naar de waarde-aandelen? Daarbij speelt echter ook dat er bedrijven zijn die lager gewaardeerd zijn omdat ze problemen hebben gehad, en die dus aantrekkelijk ogen. Maar het is niet evident dat die laaggewaardeerde aandelen ook echt in koers gaan stijgen. Bovendien zijn sommige technologiebedrijven historisch gezien, vergeleken met 2000, toch ook nog niet echt duur omdat ze het gewoon goed doen. Bij sommige technologiebedrijven lopen we echter toch wel vooruit op toekomstige voorspoed. Het effect van Amazon op Ahold Delhaize maakt de laatstgenoemde goedkoop. De markt overdrijft, maar moet je dan volledig en nu al onmiddellijk in het type aandelen als Ahold Delhaize beleggen? Die overdrijving kan nog wel enige tijd duren en intussen kan je een rit missen bij technologie-aandelen.‘

Homan: ’Bedrijven als Facebook en Alphabet hebben operationeel goed geopereerd en hun winstgevendheid is meegelopen met hun koers. Ze hebben daarmee nog dezelfde k/w en blijven dus wel duur, maar de groei blijft de komende jaren toch wel.’

Dhoest: ‘Op basis van de economische gegevens blijven we overwogen in aandelen. We hebben een rit van vijf jaar gehad en beseffen dat er een ommekeer kan komen waarbij snel moet worden ingegrepen, maar vandaag gaan we dat nog niet doen. We blijven positief over het EMU-gebied en onderwogen in Europa buiten het EMU-gebied. Verder zijn we onderwogen in de Verenigde Staten omdat we vinden dat de waarderingen daar te hoog zijn opgelopen. We zijn overwogen in Japan en de opkomende markten. Bij de obligaties zijn we onderwogen. Dat komt vooral door de staatsobligaties. We zijn overwogen in investment grade-bedrijfsobligaties en opkomende marktenschuld (in harde valuta’s). In lokale valutaschuld zijn we daar licht onderwogen, net als bij de convertibele obligaties en nu ook bij de high yield-obligaties. Wat de sectoren bij aandelen betreft zijn we onderwogen in media, farma, consumer services, capital goods en vastgoed. We zijn licht overwogen in verzekeringen als Ageas en NN Group, capital goods zoals Vinci en TKH, semiconductor-bedrijven als ASMI, Besi, ASML, Melexis, X-Fab en IT-ondernemingen als Cap Gemini. Bij materials zijn we neutraal, met DSM en Arcelor Mittal, net als bij telecommunicatie en nutsbedrijven. Bij industrials ben ik fan van Kendrion en we hebben ook vertrouwen in herstel bij Intertrust. We hebben dus ook Ahold Delhaize en Sligro, dat binnenkort wellicht de Emté-supermarkten zal verkopen.

Raven: ‘Ik voorzie dat de bullmarkt overeind blijft door de overvloedige liquiditeit en bedrijfswinsten. Dus blijven we inzetten op aandelen, en dan maakt het niet zoveel uit waar je zit. Geografisch maken we dan ook geen grote keuzes. We zitten overal bijna neutraal: in Europa licht overwogen en in de VS licht onderwogen. Bij de overweging in aandelen zijn de obligaties onderwogen. Opkomende-landenschuld is teruggebracht omdat de risico-opslag te laag is geworden in verhouding tot het risico dat je ermee loopt. De positie in Amerikaanse obligaties hebben we vorig jaar december gehalveerd, en het resterende deel zal moeten worden verkocht als blijkt dat de dollar verder verzwakt. In Europa hebben we een beperkte positie in overheidsobligaties. Die houden we ondanks het lage rendement aan vanwege de risicobalans binnen de gemengde portefeuille. Het grootste deel zit in investment grade-bedrijfsobligaties. Qua sectoren bij de aandelen zitten wij traditioneel bijna niet in de financiële sector en ook de nutsbedrijven zijn onderwogen. We zijn nog altijd overwogen in de technologiesector, met Alphabet maar ook betaalbedrijven als Paypal. Ervan uitgaande dat de economie blijft groeien, zitten we ook overwogen in industrials, waaronder Linde en helaas ook General Electric. In de andere sectoren zitten we neutraal. Bij voeding bijvoorbeeld in Nestlé, maar we overwegen daar uit te gaan en een aandeel op te nemen dat sterk in koers is gedaald, zoals Ahold Delhaize. We beleggen in de huidige economische situatie dus overwogen in groei-aandelen.’

Homan: ‘We zitten nog steeds neutraal in aandelen. We zijn het risico geleidelijk aan het afbouwen, en dat zie je in de obligatiemix goed terug. De rubriek obligaties als geheel is onderwogen, net als daarin de staatsobligaties. Maar waar we het hele jaar high yield- en opkomende-marktenobligaties overwogen zaten, hebben we daar nu een neutrale positie. Alleen bij Amerikaanse hypotheekobligaties (investment grade-obligaties) zijn we nu nog overwogen, maar die positie zal waarschijnlijk ook afgebouwd worden. Stevig overwogen zitten we in vastgoed, via een beleggingsfonds. Binnen aandelen in de regio’s zijn we sterk overwogen in opkomende markten, door het economische momentum in de wereld, en onderwogen in de VS. Dat laatste heeft te maken met de hoge waarderingen, en toch ook wel enige huiver voor een zwakkere dollar. Binnen aandelen zijn we overwogen in IT en financials. We zijn onderwogen in de dagelijkse consumptiegoederen, zoals Nestlé en Unilever, want die vinden we te duur. Ook zijn we onderwogen in farma, door politieke druk op de prijzen en aflopende patenten. We gaan in 2018 in de portefeuilles waarschijnlijk wat draaien van groei-aandelen naar waarde-aandelen, waaronder de banken. Binnen sectoren kun je daar ook naar zoeken, bijvoorbeeld door binnen IT in IBM te beleggen.

Het is dus voorzichtigheid troef bij ons. Favoriete bedrijven per sector zijn bij materials BASF, door concentratie op de kernactiviteit, bij telecom Deutsche Telekom vanwege korting ten opzichte van de sector, bij nutsbedrijven Engie door de innovatie met batterijen bij de energietransitie, bij energie Total door zijn vele bronnen en goede kostenbesparingen, bij industrials Fedex, bij IT Amazon en Alphabet, bij dagelijkse consumptiegoederen Pernod Ricard omdat we zien dat sterke dranken populairder worden tegenover bier, bij vastgoed Klépierre door de korting op de intrinsieke waarde en de focus op duurzaamheid), bij financials Goldman Sachs om de lage waardering en bovengemiddelde winstgevendheid en bij gezondheidszorg Roche door de sterke biotech-pijplijn en lage waardering.

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.