Expertpanel: ‘Het gaat overal in de wereld goed’

Tweemaal per jaar houdt Beleggers Belangen een rondetafelgesprek met een vast trio beleggingsstrategen: Bob Homan van ING Bank, Rik Dhoest van Bank Nagelmackers en George Raven van InsingerGillissen. Sinds de laatste keer dat we het drietal spraken, halverwege dit jaar, hebben de economieën in de wereld zich gunstig ontwikkeld. We blikken terug op de belangrijkste factoren van de tweede jaarhelft, en op 2017 als geheel, en bevragen ze over hun visie op het beleggingsklimaat en de gevolgen ervan voor hun eigen beleggingen.

Wat gebeurde er onderliggend in de financiële markten?

Bob Homan: ‘Het is tot nu toe een heel mooi jaar. Onderliggend gaat het economisch overal in de wereld goed. Ik kan me geen tijd herinneren waarin bijna alle landen in een opgaande fase van de conjunctuur zitten. Ik denk dat alleen Venezuela op dit moment in een recessie zit. Dat zie je ook in de financiële markten, vooral bij aandelen. De bedrijfswinsten zijn wel 13 tot 14% omhoog gegaan en ook de waarderingen zijn gestegen.’

Rik Dhoest: ‘Daar ben ik het mee eens. We zitten in een Goldilocks-scenario (veel liquiditeit, lage inflatie en redelijke economische groei, red.). Het gaat overal in de wereld goed. De economische cyclus in de VS duurt langer dan verwacht en Europa is eindelijk op toeren gekomen. Wij hadden wel de rente op een hoger niveau verwacht. Maar de lage rente is goed voor de aandelenkoersen. ’

George Raven: ‘Lage rente, betere bedrijfsresultaten, vrijwel onbeperkte liquiditeit en lage inflatie, dat waren inderdaad de ideale omstandigheden. De inflatieverwachtingen blijven ook laag en de rente kan dus nog wel laag blijven. Het was ook de verwachting dat het een goed beleggingsjaar zou worden. ‘

Homan: ‘Aandelen in lokale valuta’s hebben het veel beter gedaan dan aandelen in euro’s, omdat de euro zo sterk was in 2017. Beleggen in de VS had voor Europeanen weinig rendement. De MSCI World in euro’s heeft volgens mij 7% gedaan, terwijl dezelfde index in lokale valuta’s 17% deed. Dus daar zit veel verschil tussen. Dit is voor het eerst sinds tijden. In vorige jaren was dat andersom, doordat de euro verzwakte tegenover de Amerikaanse dollar. In de opkomende markten werden zelfs uitstekende rendementen behaald, van wel 25%’

Raven: ‘De Amerikanen hebben wel een fantastisch beleggingsjaar gehad als ze in het buitenland belegden. Hun dollar is zwakker geworden tegenover de euro. Die hebben zo 20% rendement gehad met een wereldaandelenportefeuille met een nadruk op de VS. Opkomende markten profiteren vaak van een wat zwakkere dollar, en dan was er natuurlijk de grotere vraag door de beter presterende ontwikkelde landen.’

Dhoest: ‘Beleggers die Europa overwogen hadden, konden ook genieten van mooie beleggingswinsten.’

Homan: ‘ Obligaties hebben in 2017 eveneens goed gepresteerd. Bij staatsobligaties was dat het minste, maar zelfs bij Duitse tienjaars staatsobligaties speelde je quitte door de coupon van circa 20 basispunten. De andere rubrieken profiteerden van het economische klimaat en de zoektocht naar rendement, met nog iets dalende spreads (risicobeloning voor het gelopen risico ten opzicht van risicovrij geachte Duitse staatsobligaties, red.). Alleen vastgoed kende een negatief rendement, van ongeveer 2%. Opkomende-marktenobligaties en high-yieldobligaties rendeerden 9%, en investmentgrade-obligaties met 2% waren positief.’

Dhoest: ‘Smallcaps hebben in 2017 in Europa (EMU-zone, red.) met 23% (tot eind oktober, red.) goed gerendeerd, waar de largecaps 12 tot 15% hebben gedaan. Groeiaandelen hebben het beter gedaan dan waardeaandelen.

Homan: ‘Dit jaar hebben actief beheerde portefeuilles het beter gedaan dan de indices en het passieve beleggen. Dat was ook wel weer eens nodig. In jaren dat smallcaps het beter doen dan largecaps, doet actief management het over het algemeen ook goed omdat het wat van de index weg zit en ook wel wat kleinere aandelen selecteert.’

In de VS deden smallcaps het toch juist weer minder?

Homan: ‘In de VS hebben de grote technologiebedrijven, zoals Facebook en Amazon, veel koerswinst geboekt, en de IT-sector als geheel circa 15%.’

Raven: ‘De zwakkere dollar was in de VS juist van belang voor grotere bedrijven, want die exporteren. Kleinere bedrijven hebben daar dus niet van geprofiteerd.’

Dhoest: ‘In de VS hebben de semiconductorbedrijven het met 40% heel goed gedaan. Dat geldt ook voor hun Europese branchegenoten, zoals ASMI, Besi, Melexis en ASML. We hebben ook X-Fab aan ons favorietenlijstje toegevoegd.’

Wat is jullie mening over de lage volatiliteit?

Dhoest: ‘Als je de statistieken leest, dan is er zó lang een lage volatiliteit geweest, dat een stijging onvermijdelijk is.’

Homan: ‘Volatiliteit kan niet stijgen zonder een correctie. Want als de koersen stijgen, gaat het gemiddelde (waarmee de standaarddeviatie wordt berekend, red) ook omhoog en is er geen effect op de volatiliteit. Er is een tik terug nodig en ik ben ervan overtuigd dat als we elkaar weer spreken, die dip wel geweest is en de volatiliteit hoger is.’’

Raven: ‘De lage volatiliteit geeft mensen het gevoel dat ze meer risico aankunnen. Ze schatten dus het risico als lager in. Dat is feitelijk een structureel risico.’

Hoe presteerden jullie alternatieve beleggingen?
Raven: ‘Wij hebben in onze gemengde portefeuilles (portefeuilles met een relatief laag risico, red.) voor beleggers de mogelijkheid om in een mandje hedgefondsen te beleggen. Dat geeft een rendement van een paar procent op jaarbasis in combinatie met een lage volatiliteit. Het rendement is niet hoog, maar de hedgefondsen geven extra stabiliteit in de portefeuille. Vroeger deed je dat met obligaties, maar dat is nu moeilijker omdat de obligatiemarkt met de huidige lage rente duidelijk riskanter is dan vroeger. Het echte rendement is natuurlijk uit het aandelensegment in de portefeuille gekomen, dat bij ons altijd veel groter is dan het percentage aan hedgefondsen.’

Homan: ‘Wij hebben eigenlijk altijd een beperkt percentage aan vastgoed in de portefeuilles opgenomen. En vastgoed heeft in 2017 als enige niet zo gepresteerd als wij verwachtten. Tot oktober zaten we neutraal in vastgoed. Toen was het rendement -7%. In het begin van het jaar steeg de rente. De koersen van de shopping malls in de VS daalden fors, met wel 40%, mede door de “Amazonificatie.” Het was op dat moment de enige categorie waar we het koersdoel niet gehaald hadden, en we hebben daarom bijgekocht. Onze visie op vastgoed was immers niet veranderd, en we hadden verwacht dat het rendement in 2017 4% zou bedragen. Onze visie was dat vastgoed zou profiteren van de goede economische gang van zaken en van de lage rente. Die argumenten golden in oktober dus nog steeds. Bovendien was toen met de koersdaling de premie die vaak in vastgoed zit, eruit uitgelopen; vastgoedfondsen noteren op de beurs vaak boven hun boekwaarde.’

Dhoest: ‘Wij zijn onderwogen in vastgoed. We beheren wel een eigen vastgoedfonds ter diversificatie, maar concentreren ons op Europa (EMU-gebied, red.). Tot eind oktober was het rendement van vastgoed over de hele wereld -3,4%. In de opkomende markten was dat in Azië -2%. In de VS kwam het op -11% uit en in Europa op +4%. Daarbij was Duitsland met woningen zeer goed. Ook logistiek (opslagruimtes) doet het goed, juist vanwege de Amazon-evolutie. Alle vastgoedfondsen die beleggen in winkelcentra en winkels in het centrum, doen het echter niet goed. Die buiten het centrum (baanwinkels) presteren nog wel redelijk.’

De stappen die jullie na midden 2017 hebben gezet in jullie beleggingsmix met het oog op de verwachtingen voor de rest van het jaar, waren dat de juiste als we kijken naar in de tweede jaarhelft gebeurd is?

Raven: ‘De maximale overweging bij aandelen heeft het voor ons gedaan. Die hebben we nog steeds. Dat doen wij in combinatie met een lage bèta. Door de huidige situatie bij obligaties (laag rendement door grote liquiditeit, red.) moet je wel naar aandelen overstappen. Daarmee zoek je het risico op, maar je wilt toch ook het risico beperken. Dat doen we door relatief veel aandelen te kopen die enige koersgroei kennen (kwaliteitsgroei-aandelen) maar waarvan de koersen geen grote klappen naar beneden zullen krijgen. Het gaat dus niet om outperformance. Voorbeelden zijn Unilever en het Duitse Linde. Het gaat om bedrijven in een oligopolie (beperkt aantal grote bedrijven in de sector red.) die zeer winstgevend zijn en hun concurrentiepositie steeds weten te versterken, rustig doorgroeiend zonder grote schommelingen. De veiligheid in de portefeuille, die vroeger uit een groot gewicht voor de obligaties werd gehaald, verwezenlijken we al enige jaren met die laag-bèta-aandelen – en de hedgefondsen. In onze portefeuille blijven de aandelen overwogen en de obligaties onderwogen. Qua regio’s zijn we nu overwogen in Europa en onderwogen in de VS. In de opkomende markten zijn we neutraal, omdat de risico’s daar oplopen, omdat we minder zicht hebben op de marktgebeurtenissen en omdat we minder vertrouwen hebben in de cijfers die de bedrijven daar publiceren.’

Dhoest: ‘We hebben onze licht overwogen aandelenpositie in november weer wat verhoogd, vooral in de EMU. Bij de opkomende markten zijn we van neutraal naar overwogen gegaan. In de VS zijn we nu meer onderwogen en er is wat van onze alternatieve beleggingen naar aandelen gegaan. In de loop van 2017 hebben we daarvoor onze grondstoffentrackers verkocht. De grondstoffenprijzen stegen, en we hebben toen winst genomen gezien de volatiliteit en onze behoefte aan geld voor de grotere aandelenpositie. Achteraf gezien hadden we eerder en meer moeten inzetten op onze EMU-beleggingen, omwille van de zwakkere dollar, red. Grondstoffen hebben op lange termijn veel minder opgeleverd dan aandelen. Sinds de crisis van 1987 hebben goud en olie een gemiddeld jaarrendement opgeleverd van 3 tot 4%. Zou diezelfde beleggers in de S&P-index hebben belegd, dan zou dat 10,9% zijn geweest. Grondstoffen zijn volatiel; markttiming en het bespelen van de cyclus is het moeilijkste wat er is.

Homan: ‘ Grondstoffen zitten in een paar portefeuilles, voor een paar procent, als diversificator. We zitten er eigenlijk altijd praktisch neutraal in. Wij hadden de aandelenportefeuille afgebouwd naar neutraal, maar dat was te vroeg. Maar doordat we zwaar overwogen zijn in opkomende markten en dit gefinancierd hebben uit onderweging van de VS, hebben we het toch goed gedaan. De valuta’s van opkomende markten zijn minder gedaald dan de Amerikaanse dollar, dus die gaven in euro’s toch een mooi rendement: 25%, tegen de VS met 2 tot 3%. We hebben in 2017 nog meer bankaandelen gekocht vanwege de door ons verwachte rentestijging. Dat is nu onze zwaarste positie. Met de overwogen positie in technologie hebben we ook goed verdiend.’

Speelde politiek uiteindelijk een rol in de beleggingsmarkten?

Raven: ‘Mensen fixeren zich vaak op het nieuws van de dag. Dat geldt ook voor economische cijfers. Maar een jaar later is iedereen het vergeten.’

Dhoest: ‘Politiek biedt vaak een koopkans, maar op de lange termijn heeft het inderdaad geen belang.’
Homan:’Ik ben blij dat het stimulerende beleid van president Trump niet door is gegaan, want de Amerikaanse economie loopt al goed. Pro-cyclisch beleid is niet nodig.’

Raven: ‘Politiek biedt inderdaad een koopkans op een correctie van een paar procent in een buy-the-dip-markt. Maar onderliggend gaat het toch om de combinatie van hoge liquiditeit en aantrekkende bedrijfsresultaten. Macron en Trump of Noord-Korea hebben met die situatie niets te maken’ <