Aegon zoekt een buffer

Aegon slaagt er in operationeel opzicht goed in om door een lastige periode te komen. Ondanks uitdagende omstandigheden op de Nederlandse thuismarkt en een zeer lage rente wist het bedrijf het onderliggende resultaat in de eerste drie maanden van 2016 met 6% op te schroeven tot €488 mln. De reactie op de eerstekwartaalcijfers is tekenend voor de wijze waarop beleggers naar het concern kijken. Dankzij de hoger dan verwachte toename van het onderliggende resultaat, liep de koers aanvankelijk met 2,5% op. Uiteindelijk sloot het aandeel toch 6,5% lager omdat duidelijk werd dat het bedrijf er niet in slaagt om zorgen over de solvabiliteit van de Nederlandse activiteiten weg te nemen.
De Solvency II ratio kwam eind maart uit op grofweg 140%. Dat is net iets meer dan de 137% van ultimo 2016. Voor die stijging was achter wel een kapitaalinjectie van €100 mln in Aegon Leven nodig. Dat bedrag was afkomstig van de andere drie Nederlandse afdelingen (Aegon Schade, Aegon Mortgages en Aegon TKP) waar de kapitaalratio volgens topman Alex Wynaendts wel op orde is.

Zorgelijk
De daling van de solvabiliteit van Aegon Leven is een zorgelijke ontwikkeling. Het bedrijf hanteert een bandbreedte voor de Solvency II van 130 tot 150% voor de verschillende regio’s. Een afdeling die in de gevarenzone komt, kan minder of geen dividend meer uitkeren aan het moederconcern, die deze inkomsten nodig heeft voor het handhaven van het aandeelhoudersdividend.
In het meest extreme scenario waarbij de Solvency II op holding-niveau te ver daalt, is een verzekeraar vaak aangewezen op een aandelenuitgifte om de kapitaalratio weer op peil te brengen.
Een recent voorbeeld is de claimemissie van Delta Lloyd in maart 2016. Door een Solvency II ratio van 157% op concernniveau is dat bij Aegon niet aan de orde, maar de koersreactie op de kwartaalcijfers geeft aan dat het aanpakken van de lage solvabiliteit in de ogen van investeerders momenteel topprioriteit heeft.

Teleurstellend
In zekere zin is het een teleurstelling dat het bedrijf pas bij de publicatie van de tweedekwartaalcijfers op 10 augustus een plan van aanpak gaat presenteren. De eerste solvabiliteitsschok dateert namelijk van 12 mei 2016. Toen maakte Aegon bekend dat de Solvency II in Nederland binnen drie maanden was verslechterd van 150 naar 135%. Het aanpakken van de lage solvabiliteit bij Aegon Leven heeft behoorlijk wat voeten in aarde. De kapitaalinjectie van het eerste kwartaal was een lapmiddel. Beleggers zullen geen genoegen nemen met een oplossing waarbij regelmatig geld van andere afdelingen gebruikt wordt om de kapitaalratio op peil te houden. Daar komt bij dat de onderneming op concernniveau weinig manoeuvreerruimte heeft, zelfs als rekening wordt gehouden met het doorverkopen van enkele Amerikaanse onderdelen aan herverzekeraar Wilson Re, waardoor de Solvency II ratio met 6 procentpunt wordt opgekrikt.
Het heeft er voorlopig alle schijn van dat Aegon naast het vrijspelen van kapitaal door de verkoop van bedrijfsonderdelen voornamelijk inzet op het herschikken van bezittingen en verplichtingen. Door bijvoorbeeld bepaalde obligaties in te wisselen voor andere leningen kan de kapitaalbuffer voor Solvency II op papier worden opgeschroefd.

Interpretatie
Doorslaggevend hierbij is de wijze waarop De Nederlandsche Bank de regelgeving interpreteert. Aegon is dan ook voortdurend in overleg met deze toezichthouder. Zelfs wanneer DNB grotendeels meegaat in de Solvency-interpretatie van de verzekeraar en als het lukt om meer kapitaal vrij te spelen via de verkoop van onderdelen, bestaat de kans dat de (interne) kapitaalbuffer in de toekomst opnieuw bijgespijkerd moet worden. DNB zet namelijk in op een meer conservatieve benadering van de fiscale verliescompensatie. In het meest ongunstige scenario leidt dat tot een daling van de Solvency II ratio bij Aegon Nederland met 8 procentpunt en met 3 procentpunt op holding-niveau. Daarnaast zet de toezichthouder in op een verlaging van de rekenrente (UFR). Dat leidt tot een daling van respectievelijk 14 en 3 procentpunt.

De kans dat die laatstgenoemde bijstelling daadwerkelijk wordt doorgevoerd lijkt overigens niet groot. De UFR wordt vastgesteld door de Europese toezichthouder Eiopa en DNB krijgt daar weinig steun van andere toezichthouders. Al met al is de kans groot dat hierdoor de beurskoers ook na het ontvouwen van de eigen plannen een speelbal blijft van (berichtgeving rondom) de Solvency II ratio. Daar verandert de nadruk die Aegon legt op vermogensbeheer weinig aan. Het voordeel van deze activiteiten is dat het kapitaalbeslag veel kleiner is dan bij de verzekeringsdivisies. Het beheerd vermogen komt op ruim €400 mrd uit en de focus op activiteiten met een vaste vergoeding wordt onderstreept door de begin dit jaar afgeronde overname van het Britse digitale fondsplatform Cofunds voor £140 mln. Daarnaast legt het concern sterk de nadruk op het terugschroeven van de kosten, waarmee Aegon met name in de Verenigde Staten goede stappen maakt. In het eerste kwartaal slaagde het bedrijf erin om de kosten daar met 7% terug te schroeven, waardoor het onderliggend resultaat met 7% kon groeien naar €333 mln.

Voorlopig wordt de strategische en operationele vooruitgang echter volledig overschaduwd door de onzekerheid over de Solvency II ratio en indirect ook de houdbaarheid van het fraaie dividend (6,3%). Ondanks de zeer aantrekkelijke waardering (k/w 5,7) is er in afwachting van het plan van aanpak geen reden om het houdadvies bij te stellen.

Lees ook: Amazon legt bom onder Ahold Delhaize

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor dit aandeel? U kunt u als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website