Kleintjes tonen weer beweging

Over het algemeen is de beweeglijkheid op de aandelenbeurzen de laatste jaar laag. Met dank aan de centrale banken die de markten bij iedere onrust vroeg of laat de helpende hand boden. Maar er is toch wat veranderd, althans kijkend naar de koersbewegingen van smallcaps. Daar is de volatiliteit over één jaar ruim 3,5 procentpunt hoger dan die van de afgelopen drie jaar, namelijk ruim 17% versus 13,5%. Dit is overigens nog altijd onder het historische gemiddelde, maar er lijkt wat meer leven in de brouwerij te komen. Dat biedt kansen voor actieve beheerders.

In de afgelopen twaalf maanden hebben Europese smallcaps tot drie keer toe een dip van 10% of meer doorgemaakt. De eerste kwam in de zomer van vorig jaar door de onrust rond China, getriggerd door de onverwachte devaluaties van de yuan en renmimbi. De tweede in de maanden rond de laatste jaarwisseling door de eerste renteverhoging in de VS en de derde door de Brexit. Smallcaps worden over het algemeen als beweeglijker en dus risicovoller gezien dan largecaps. Die grotere beweeglijkheid komt onder andere doordat smallcaps minder liquide zijn. Enkele grote kopers of verkopers kunnen dan gemakkelijker de koers doen bewegen. Dat is een van de belangrijkste redenen waarom smallcaps op de lange termijn beter presteren dan midcaps die op hun beurt weer beter presteren dan largecaps: meer volatiliteit is meer risico en daar willen beleggers voor gecompenseerd worden. Een andere reden voor de ‘outperformance’ van kleine aandelen is dat er minder onderzoek naar ze wordt gedaan. Beleggers weten daardoor minder over de aandelen en doen ze bij onraad eerder van de hand. Dat bedrijven waarnaar minder research wordt gedaan op langere termijn beter presteren, wordt ook wel het ‘neglected-firm-effect’ genoemd. Er woedt overigens een academische discussie of het small-firm- en het neglected-firm effect dezelfde effecten zijn of juist niet. Naar kleinere bedrijven wordt immers over het algemeen minder onderzoek gedaan. Maar deze discussie laten we maar aan ons voorbij gaan.

Cyclus

Toch is er nu iets meer aan de hand dan alleen meer volatiliteit. Smallcaps doen het dit jaar tot nu toe niet beter dan largecaps. De MSCI-indices van large-, mid- en smallcaps houden elkaar tot dusverre in evenwicht. Over de afgelopen twaalf maanden presteren smallcaps nog wel beter dan largecaps, maar de zogenaamde relatieve prestatie van klein ten opzichte van groot loopt terug. Voor Europese smallcaps is de relatieve 12-maandsprestatie nog net positief; in de VS is de trend al lang gekeerd. Daar doen smallcaps het over ruim anderhalf jaar gemeten slechter dan largecaps. Volgens Kempen CM komt dit door de fase van de economische cyclus. Smallcaps doen het beter dan largecaps als we in de herstelfase en de daarop volgende expansiefase van de economische cyclus zitten. Ze doen het slechter bij de economische teruggang en de daadwerkelijke recessie. In de figuur op de volgende pagina zien we dit uitgebeeld. Tevens wordt hierin aangegeven in welke conjuncturele fase de verschillende regio’s zitten. Europa zit nog (net) in de expansiefase.

Op basis van deze analyse worden we niet direct enthousiast over smallcaps wereldwijd. Het enige dat we kunnen zeggen is dat, gezien de fase van de economische cyclus in Europa, kleine Europese bedrijven voorlopig licht de voorkeur genieten boven Amerikaanse largecaps. Op basis van fundamentele ratio’s kunnen we iets enthousiaster worden. De koers-winstverhouding op basis van de geschatte winsten over twee jaar ligt voor Europese smallcaps op 15,1 versus 17,0 voor Amerikaanse. Ook ten opzichte van Europese largecaps zijn smallcaps hier gunstig gewaardeerd, al zegt de historie dat smallcaps gemiddeld genomen tegen een korting worden verhandeld. De ratio van de k/w van Europese small- en largecaps ligt nu op het historische gemiddelde van rond de 0,89 (bron: Kempen). De verwachte winstgroei per aandeel ligt voor Europese smallcaps nog wel iets boven het gemiddelde en duidelijk hoger dan die voor de grote bedrijven, die duidelijk onder het Europese gemiddelde koersen. Echt veel gunstiger vallen historische vergelijkingen van ratio’s als eigen vermogen/ebitda en ev/schuld uit. De balansen van de kleinere Europese bedrijven staan er gemiddeld een stuk beter voor dan in het verleden. Op basis van de fundamentele ratio’s concluderen de specialisten van Kempen dat Europese smallcaps ‘nog steeds aantrekkelijk zijn versus andere beleggingscategorieën’ en dat er ‘nog diverse kleine bedrijven zijn te vinden die sterke organische winstgroei van meer dan 10% en winstmargeverbetering laten zien’.

Wat ons betreft liggen er kansen bij Europese smallcaps omdat er door de toegenomen volatiliteit meer diversiteit in waarderingen en toekomstperspectieven is. Maar gezien de economische cyclus houden we het voorlopig op een neutrale, tot lichte overweging van Europese smallcaps van zo’n 5% van een wereldwijd gespreide aandelenportefeuille.

Lees ook: Hoe bestendig is het vastgoedsucces?