Hoe beleg ik in corporate hybrids?

Twee weken geleden besteedden we in deze rubriek aandacht aan coco’s, oftewel ‘contingent convertibles’. Dit zijn achtergestelde leningen uitgegeven door financiële instellingen. Maar ook niet-financiële bedrijven geven dit soort leningen uit, en deze worden wel ‘corporate hybrids’ genoemd. De voorwaarden en de werking van deze leningen verschillen nogal van die van de coco’s. Wat ze gemeen hebben met deze achtergestelde bankleningen is het groeiende aanbod en het (relatief) aantrekkelijke effectief rendement, waar beleggers vooralsnog geen genoeg van krijgen. Wij hebben al ruim een jaar een positief advies op de Veolia Environnement 4,45% hybride lening (zie Koerswijzer). Hieronder leggen we in drie stappen uit wat corporate hybrids zijn en hoe je erin belegt.

Stap 1

Hoe werkt een corporate hybrid?

Corporate hybrids is de verzamelnaam voor achtergestelde leningen die door niet-financiële partijen zijn uitgegeven. Bij een faillissement moeten de houders van de achtergestelde leningen de claims van alle andere vermogensverschaffers voor laten gaan, behalve die van de aandeelhouders SEnD die staan helemaal achteraan. Net als coco’s, hebben niet-financiële leningen het doel de balans van een bedrijf te versterken door het eigen vermogen/solvabiliteitsvermogen te versterken. De overgrote meerderheid van de uitstaande Europese niet-financiële achtergestelde leningen telt echter niet volledig mee als eigen vermogen onder regels van kredietbeoordelaars als Moody’s en Standard & Poor’s (S&P). Welk percentage van de hybride lening tot het eigen vermogen wordt gerekend, hangt af van de bestendigheid van de lening. S&P geeft een lening een ‘minimaal’, ‘intermediate’ of ‘hoog’ percentage mee dat tot het eigen vermogen gerekend mag worden. Een achtergestelde lening moet een langdurig – niet noodzakelijkerwijs permanent – karakter hebben. In de praktijk worden hybride leningen echter vaak vervroegd afgelost. De uiteenlopende mogelijkheden daartoe zijn expliciet in het prospectus vastgelegd, maar uitgevende instellingen kunnen vaak ook leningen op de open markt kopen of er een openbaar bod op uitbrengen. De meeste hybride leningen vallen in de categorie ‘intermediate’ (‘Basket C’ genoemd bij concurrent Moody’s) en tellen voor zo’n 50% mee als eigen vermogen.

Stap 2

Wie zijn de uitgevers?

De markt voor achtergestelde leningen is de afgelopen jaren enorm gegroeid. Eind 2012 stond er voor een bedrag van ongeveer €25 mrd aan niet-financiële achtergestelde leningen uit, maar inmiddels nadert de omvang van deze markt de €100 mrd, zo blijkt uit data van Barclays Capital. De markt wordt gedomineerd door de nutssector. Van de ongeveer honderd hybride leningen uit het universum van broker Société Générale (SG), bestaat bijna de helft uit nutsbedrijven. De Telecomsector – een relatief nieuwe uitgever van dit type lening – is goed voor eenvijfde van het totaal aantal uitstaande leningen. Maar ook autofabrikanten (Volkswagen en Volvo) en chemiebedrijven (Bayer, Arkema, Linde) hebben hybride leningen uitgegeven. Duitse (23) en Franse (29) leningen domineren de markt.

Stap 3

Wat zijn de risico’s?

Wanbetaling is de grootste vijand van de belegger in (bedrijfs)obligaties in het algemeen, en van houders van achtergestelde leningen in het bijzonder. Zij hebben van alle typen obligatiehouders immers de zwakste positie in de kapitaalstructuur van een bedrijf. In vergelijking met coco’s is het risico op het niet-betalen van de coupon echter veel kleiner bij niet-financiële achtergestelde leningen. Uitgevers van corporate hybrids hebben het recht de coupon over te slaan, maar deze is wel cumulatief. Hij wordt later dus alsnog voldaan, en dat is niet het geval bij een coco; een overgeslagen coupon is daar voorgoed verloren. Bovendien kan de toezichthouder de uitgever van de coco verbieden een coupon uit te keren, en dat is niet mogelijk bij niet-financiële achtergestelde leningen. Een ander belangrijk verschil is dat deze hybride leningen in de regel bij de eerste mogelijkheid vervroegd worden afgelost omdat na deze zogeheten eerste call-datum de hybride lening niet meer tot het eigen vermogen mag worden gerekend. Daarmee verliest de lening zijn functie. Een groter risico is vervroegde aflossing (voor de eerste call-datum) als gevolg van overnames, belastingwijzigingen of regelwijzigingen bij de kredietbeoordelaar. Zo veranderde Moody’s in 2013 de ratingmethodiek. Daardoor leidde een verlaging van de (senior) credit rating van ArcelorMittal ertoe dat een achtergestelde lening van de staalfabrikant niet meer als eigen vermogen telde. Het prospectus van de lening gaf aan dat deze dan tegen een koers van 101 vervroegd mocht worden afgelost. Vervelend voor beleggers, want vlak voor bekendmaking van dit voornemen werd deze lening nog tegen ruim 109 verhandeld. Onverwachte vervroegde aflossing (tegen een koers van 101) vormt nog steeds een risico. De gemiddelde koers van een uitstaande niet-financiële achtergestelde lening is namelijk bijna 110.

Lees ook: Hoe beleg ik in alternatieve ETF’s?

Lees verder in het Dossier Educatie