BAE Systems | Defensieconcern verzekerd van jarenlange groei
Het Britse BAE Systems is het grootste en meest gespreide defensieconcern van Europa. Daardoor is het aandeel na de uitbraak van de oorlog in Oekraïne in februari 2022 weliswaar flink gestegen maar lang niet zo sterk als enkele andere Europese branchegenoten die meer regionaal- of productgespecialiseerd zijn.
Rheinmetall, opgestuwd door de plotseling gestegen Duitse defensie-uitgaven en de Oekraïense behoefte aan munitie en gevechtsvoertuigen, en Saab – dat 45% van de omzet op de Zweedse thuismarkt behaalt – zijn met koersstijgingen van meer dan 200% de grote winnaars in de Europese defensiesector. BAE Systems steekt daar met een koerswinst van net geen 100% bijna mager tegen af.
BAE Systems meet zich met Amerika
De Britten kunnen zich echter als enige Europees bedrijf al langere tijd serieus meten met de grote Amerikaanse defensieconcerns als Lockheed Martin, Northrop Grumman en General Dynamics. BAE Systems behaalt namelijk ruim 43% van de omzet in de VS. Dat zal bovendien op korte termijn richting de 47% gaan als de vorig jaar aangekondigde overname van Ball Aerospace in de eerste helft van dit jaar is afgerond. Met Ball Aerospace versterken de Britten niet alleen hun Amerikaanse divisie maar daarbinnen ook de militaire ruimtevaart-activiteiten.
Een markt die door de belangrijkste klanten van BAE Systems – het Amerikaanse ministerie van Defensie en de Amerikaanse inlichtingendiensten – als strategische prioriteit wordt gezien. Ball Aerospace maakt niet alleen volledige satellieten maar ook elektronische onderdelen als antennes, camera’s en lasertechnologie voor militaire communicatietoepassingen. Ruim 90% van de contracten zijn met Amerikaanse overheidsinstituten zoals het ministerie van Defensie, maar ook ruimtevaartorganisatie NASA.
Rentelasten
De overname van Ball Aerospace kost BAE Systems $5,6 mrd ($4,8 mrd na belastingvoordelen die over vijftien jaar worden gerealiseerd) en wordt met ongeveer $4 mrd aan nieuwe schuld gefinancierd. Daarmee stijgt de verhouding tussen netto-schuldpositie en ebitda (operationele winst voor afschrijvingen en amortisatie immateriële activa) van minder dan 1 tot zo’n 1,7-2,0 inclusief leaseverplichtingen en pensioenlasten. Deze toename van de schuldratio is geen gevaar voor de dividendgroei en aandeleninkoop (zie kader). De gemiddelde rente voor de $4 mrd aan nieuwe schuld voor de overname van Ball Aerospace is waarschijnlijk zo’n 5,5%. Daarmee lopen de rentelasten (voor belastingen) na afronding van de overname met $220 mln per jaar op.
Over heel 2024 moet de ebitda van Ball Aerospace, inclusief een deel van de beoogde kostenbesparingen van $30 mln per jaar, echter op zeker $260-300 mln uit kunnen komen. Bovendien heeft Ball de afgelopen vijf jaar $1,1 mrd in nieuwe productiefaciliteiten geïnvesteerd en heeft daarmee de piek in de investeringsuitgaven achter zich. De afschrijvingen van Ball Aerospace liggen de komende jaren daardoor boven de investeringsuitgaven en dat is goed nieuws voor de vrije kasstroom – de operationele kasstroom verminderd met investeringsuitgaven.
Nieuwe orders
Met de overname van Ball Aerospace versterken de Britten dus de positie in hun tweede thuismarkt. Een bevestiging van die sterke positie kwam medio december. Toen sleepte BAE Systems een tienjarig contract ter waarde van maximaal $8,8 mrd van het Amerikaanse ministerie van Defensie in de wacht voor de productie van bestanddelen die nodig zijn voor het produceren van munitie. Dit contract past uitstekend in de groeiplannen voor de lange termijn.
Eind november verklaarde BAE Systems-topman Charles Woodburn op een door JP Morgan georganiseerd seminar dat het defensieconcern niet alleen voor de komende vijf jaar een jaarlijks gemiddelde omzetgroei van 5-7% verwacht maar dat hij ook de vijf jaar daarna een soortgelijke omzetgroei voorziet. Die verwachting is gebaseerd op enkele langlopende en kostbare projecten.
De eerste is het nucleaire onderzeeërs-project voor AUKUS, de samenwerking tussen de VS, het Verenigd Koninkrijk en Australië om de positie in de Stille Oceaan te versterken. Bij de trading update in november maakte BAE Systems bekend dat het £3,9 mrd voor de volgende fase van dit onderzeeër-project heeft verkregen. Deze fase loopt tot 2028. Het totale project heeft echter een veel langere looptijd. Bouw en onderhoud van deze onderzeeërs zullen nog wel vijftien jaar daarna voor omzet zorgen.
BAE Systems, Leonardo en Mitsubischi Heavy Industries
Een ander project dat BAE Systems vertrouwen geeft voor de omzetgroei voor de veel langere termijn is de volgende fase in het Global Combat Air Programme. Dit is een samenwerking tussen Italië, Japan en het Verenigd Koninkrijk voor de ontwikkeling van een nieuw gevechtsvliegtuig dat in 2035 gereed moet zijn. BAE Systems werkt in dit ambitieuze project samen met het Italiaanse Leonardo en het Japanse Mitsubishi Heavy Industries.
Dergelijke joint ventures zijn niet ongebruikelijk in de defensiesector (zie ook kader). Financiële details van de samenwerking zijn nog niet bekend, maar ontwikkeling en productie van gevechtsvliegtuigen is een kostbaar traject. Deze beide projecten verzekeren BAE Systems niet alleen van een langdurige omzetgroei maar zorgen ook voor een nog betere regionale spreiding.
Advies aandeel BAE Systems op ‘kopen’
Voor de korte termijn is de publicatie van de jaarcijfers op 21 februari belangrijker. In de aanloop daar naartoe verhoog ik mijn winstverwachtingen voor zowel 2023 als 2024 iets. Voor 2023 ga ik nu uit van een winst per aandeel van 63 pence (was 61,50 pence) en voor 2024 van 70 pence (67,50). Dat levert een koers-winstverhouding voor 2024 op van net geen 17. Daarmee ligt de waardering van BAE Systems rond de niveaus van de Amerikaanse defensiegiganten Lockheed Martin, Northrop Grumman en General Dynamics.
Een veel verder oplopende waardering van BAE Systems is dan ook niet mijn basisscenario maar de combinatie van jarenlang stijgende winstgroei, hogere dividenduitkeringen en inkoop van eigen aandelen maken BAE Systems in het huidige geopolitieke omstandigheden tot een defensief defensie-aandeel.
Op korte termijn is het grootste risico – hoe wrang het ook klinkt – een eind aan de oorlog in Oekraïne hoewel de Duitse defensie-aandelen daar waarschijnlijk nog meer onder zullen lijden. Verder heeft BAE Systems veel langlopende en complexe projecten die in het verleden nog wel eens tot stevige kostenoverschrijdingen hebben geleid. De nieuwe contracten zijn echter veelal niet meer op vaste kostenbasis afgesloten waardoor kostenstijgingen beter doorberekend kunnen worden.
Een laatste onzekerheid – een voortijdig vertrek van gerespecteerd topman Woodburn – lijkt deze week weggenomen te zijn nu olieconcern BP de interim-topman Murray Auchincloss als permanente vervanger van de vorig jaar vertrokken Bernard Looney heeft aangewezen. Woodburn werd in 2021 al genoemd als mogelijke topman van mijnbouwgigant Rio Tinto.
De auteur heeft een positie in BAE Systems.
Verder lezen?
Stephen Hendriks
Stephen Hendriks (1970) werkt sinds 1998 voor Beleggers Belangen. Na een studie Economie met specialisaties Macro-Economie en Financiering wilde hij de beleggerswereld in. Zijn keuze viel op Beleggers Belangen, een platform waar hij in volledige onafhankelijkheid zijn analyses zou kunnen schrijven. Stephen begon als redacteur, en is sinds 2001 adjunct-hoofdredacteur. Hij richt zich bij Beleggers Belangen vooral op assetallocatie en beleggingsstrategie. Zijn kennis op deze terreinen zet hij niet alleen in bij het beheer van verschillende portefeuilles, maar ook bij de door hem opgezette rubriek Beurs & Economie. Stephen is beheerder van de Pensioenportefeuille en beheert samen met Karel Mercx de Defensieve portefeuille. Ook maakt hij deel uit van het team dat de ETF-portefeuille beheert. Daarnaast schrijft hij sinds eind jaren ’90 over de sectoren Farmacie en Nutsbedrijven en is hij specialist op het terrein van bedrijfsobligaties. Zijn boekenkast is gevuld met alles wat maar met beleggen te maken heeft, van de klassiekers tot financieel-historische en kwantitatieve werken.