Advieswijziging Linde | Presteert onder alle omstandigheden

Eind oktober 2018 fuseerden het Duitse Linde en het Amerikaanse Praxair, twee van de grootste producenten van industriële gassen ter wereld, en gingen onder de naam Linde verder. Dit fusieproject is zowel op de beurs als operationeel een doorslaand succes gebleken. De koers van het ‘nieuwe Linde’ is sinds eind oktober 2018 met 123% gestegen. Daarmee heeft Linde niet alleen veel beter gepresteerd dan de S&P500 Index – die ruim 61% koerswinst heeft geboekt – maar heeft het fusiebedrijf ook de twee grote concurrenten Air Liquide (+79%) en Air Products (85%) ruim verslagen.

Linde heeft de afgelopen vijf jaar ook operationeel boven verwachting goed gepresteerd. De operationele winstmarge lag in het eerste kwartaal van 2019 nog op ‘slechts’ 17,7% maar is inmiddels opgelopen tot 27,9%. De winst per aandeel is de afgelopen vier jaar vrijwel verdubbeld van – pro forma – $6,19 in 2018 tot $12,29 in 2022. Dat is gemiddeld bijna 19% per jaar.

Linde blijkt onder zeer uiteenlopende macro-economische omstandigheden prima te kunnen presteren. Dat werd nog maar eens duidelijk bij de presentatie van de cijfers over het tweede kwartaal. De industriële gassenproducent boekte een autonome omzetgroei van 6% tot $8,2 mrd. De samenstelling van die autonome groei was opvallend. Voor het derde kwartaal op rij daalde het verkochte volume van de verschillende industriële gassen licht. Maar Linde vangt de lagere volumes moeiteloos op met stevige prijsstijgingen.

Dat wordt nergens zo duidelijk als in de divisie Europa, Midden-Oosten en Afrika (EMEA). Hier liepen de volumes met 4% terug, vooral in het Europese zogeheten ‘on-site’ segment. Dit segment levert de grootste hoeveelheden industriële gassen uit productiefaciliteiten die in de buurt van bijvoorbeeld staalfabrieken of raffinaderijen worden gebouwd. Klanten van Linde hebben in de regel een afname- of betaalverplichting (‘take-or-pay’) waardoor lagere volumes niet direct tot lagere omzet en operationele winsten leiden. Bovendien was Linde in staat de prijzen in Europa met liefst 11% te verhogen, waardoor de operationele winstmarge in de EMEA-divisie tot een ongekend hoge 29,2% kon stijgen.

Winstverwachting

Het tempo van de prijsstijgingen zal afnemen, maar tot in het volgende jaar zal Linde de prijzen nog verder laten stijgen. De sterke prijsstijgingen in het tweede kwartaal zorgden voor een beter dan verwacht operationeel resultaat, wat weer tot een beter dan verwachte winst per aandeel van $3,57 (+15%) leidde. Dit jaar zal de winst per aandeel dan ook opnieuw flink stijgen. Linde verhoogde na het sterke tweede kwartaal de winstverwachtingen voor heel 2023. Het bedrijf ging eerder uit van een winst per aandeel van $13,45-13,85 maar rekent nu op $13,80-14,00. Dat is een toename van zo’n 13% ten opzichte van 2022. Nieuw in de vooruitzichten is dat Linde voor het bereiken van de bovenkant van deze bandbreedte niet meer uitgaat van een verbetering van de macro-omstandigheden in de rest van het jaar. De onderkant van de bandbreedte van de afgegeven winstprognose is gebaseerd op lagere economische groei en dalende verkochte volumes.

De uitstekende operationele gang van zaken en de fraaie koersontwikkeling roepen de vraag op wat er nog van het bedrijf en het aandeel verwacht kan worden. Een stijging van de winst per aandeel met jaarlijks gemiddeld 19%, zoals in de periode 2019-2022, is de komende jaren niet meer haalbaar. Een deel van deze winststijging was immers het gevolg van de behaalde fusievoordelen waarvan een groot deel al is gerealiseerd. Niettemin ziet Linde nog steeds kansen om de operationele winstmarge met jaarlijks dertig tot vijftig basispunten te verhogen en ongeacht de economische omstandigheden de winst per aandeel met jaarlijks zeker 10% te laten toenemen.

In de toelichting op de tweedekwartaalcijfers legde topman Sanjiv Lamba uit hoe deze doelstelling behaald moet worden. Lamba rekent op een bijdrage van vier tot zes procentpunt aan de verwachte winst per aandeel-groei van de bestaande activiteiten; de lopende contracten die Linde heeft afgesloten voor de levering van industriële gassen en oplevering van volledige productiefaciliteiten. Mochten de verkochte gasvolumes weer stijgen dan lopen ook de kosten iets op maar die worden door efficiencyverbeteringen opgevangen, zo verwacht Lamba.

Naast de aanhoudende groei van bestaande activiteiten moet het orderboek (van nu $7,8 mrd) voor een bijdrage van een tot drie procentpunt aan de verwachte groei van de winst aandeel zorgen. Ongeveer 41% van het orderboek bestaat uit projecten rondom duurzame energie. Linde ziet kansen voor projecten op dit gebied ter waarde van $50 mrd en verwacht de komende jaren investeringsbeslissingen voor $9-10 mrd daarvan te nemen. Het duurt uiteraard wel enige tijd voordat deze grootschalige projecten aan de winst gaan bijdragen (zie kader).

Balans

Inkoop van eigen aandelen is de derde poot onder de groeiprognose voor de winst per aandeel. Linde verwacht een bijdrage van deze aandeleninkoop van zo’n twee procentpunt. De balans en de ontwikkeling van de free cash flow bieden ruimte genoeg voor aandeleninkoop. Over de eerste zes maanden van dit jaar behaalde Linde een operationele cash flow van $4,1 mrd. Daarvan is $1,2 mrd uitgegeven aan onderhoudsinvesteringen, waardoor een free cash flow van $2,9 mrd resteert. Daarvan is ruim $1,2 mrd aan dividend en $1,9 mrd aan inkoop van eigen aandelen uitgegeven. De industriële gassenproducent besteedde daar bovenop nog eens $1,3 mrd aan investeringen in groeiprojecten. De balans laat met een verhouding tussen netto-schuldpositie en ebitda (operationele winst voor afschrijvingen en amortisatie van immateriële activa) van 1,3 zowel groei-investeringen als aandeleninkoop toe.

Advies aandeel Linde naar ‘houden’

Na het sterke tweede kwartaal verhoog ik mijn winsttaxatie voor het lopende jaar van $13,30 naar $13,95 en voor volgend jaar van $14,20 naar $15,20. Daarmee komt de koers-winstverhouding van Linde op 26,5 voor 2023 en 24,3 voor 2024. Dat is bijna exact dezelfde waardering als vier jaar geleden. Destijds rechtvaardigde ik het koopadvies met het vooruitzicht op zeer stevige winstgroei, die Linde ook heeft waargemaakt.

• Investeerderspagina van de onderneming

De komende jaren kan de operationele winstmarge nog verder verbeteren maar niet met de 3,5 procentpunt die dit jaar is behaald. Ook de winstgroei zal aanhouden, maar in een iets lager tempo dan de afgelopen jaren en dat geldt ook voor de dividendgroei. Voor beleggers met een horizon van meerdere jaren blijft Linde koopwaardig. Op een termijn van twaalf maanden lijkt het koerspotentieel voor het aandeel Linde beperkter dan de afgelopen jaren, waardoor ik het advies voor deze termijn naar ‘houden’ terug breng.