Lijdensweg waardebeleggers houdt aan

Lage prijzen zijn voor kopers aantrekkelijker dan hoge prijzen. Die open deur-logica geldt ook voor de aandelenmarkt, waar goedkoop wordt vertaald als laag gewaardeerd. De strategie van het kopen van laag gewaardeerde aandelen staat bekend als waardebeleggen. Het idee is bepaald niet nieuw. Al in de jaren dertig van de vorige eeuw wees Benjamin Graham – de mentor van Warren Buffett en ‘vader van het waardebeleggen’ – op het belang van een lage waardering voor het rendement van beleggingen. Dit fenomeen werd begin jaren negentig door de Amerikaanse economen Fama en French geformaliseerd en staat sindsdien bekend als de ‘waardepremie’. Of een aandeel goedkoop is, wordt op verschillende manieren gemeten.

De traditionele manier is via de verhouding tussen koers en boekwaarde. Maar ook koers-winstverhouding of de verhouding tussen koers en omzet worden gebruikt. De S&P500 Value (‘Waarde’) Index is bijvoorbeeld gebaseerd op een combinatie van de drie. Maar in alle gevallen geldt: aandelen met een lage waardering zijn in theorie op lange termijn aantrekkelijker dan de hoog gewaardeerde aandelen.

Bestaansrecht

Dat klinkt logisch. Maar theorie en praktijk wijken nog wel eens van elkaar af. Bijvoorbeeld in de afgelopen dertien jaar. Sinds 2007 presteren waardeaandelen namelijk veel slechter dan groeiaandelen. Niet alleen in de VS – hoewel daar wel het meest duidelijk (zie grafiek) – maar ook in Europa en de rest van de ontwikkelde landen. Niet alleen in de VS – hoewel daar wel het duidelijkst – maar ook in Europa en de rest van de ontwikkelde landen. De rendementen van de waardebeleggingen zijn zo zwak, dat het bestaansrecht van de strategie in twijfel wordt getrokken. Nog nooit waren waardeaandelen zo goedkoop ten opzichte van groeiaandelen en waren de prestaties zo lang achtereen zo slecht.

‘Waardebeleggen is dood’, lees ik dan ook regelmatig. ‘Niet zo snel’, zeggen onder meer Rob Arnott, oprichter van onderzoeksbureau Research Affiliates en Clifford Asness, mede-oprichter van de kwantitatieve hedgefondsbeheerder AQR. Arnott en Asness zijn mastodonten in het universum van de waardebeleggers. Helemaal objectief zijn ze daarmee misschien niet, maar beide publiceerden onafhankelijk van elkaar recent wel boeiende verdedigingen van de waardestrategie. Daarin onderzochten Arnott en Asness meerdere argumenten die worden gebruikt om de deconfiture van de waardestrategie van de afgelopen dertien jaar te verklaren.

Extreem

De opkomst van een klein aantal superbedrijven die hun marktmacht en winstgevendheid al maar verder uitbreiden werd door Arnott en Asness getoetst. Net als het afnemende belang van boekwaarde omdat bedrijven steeds meer in immateriële activa als software en ‘menselijk kapitaal’ in plaats in gebouwen en fabrieken investeren. Geen overtuigende verklaringen, zo tonen Arnott en Asness in hun kwantitatieve onderzoeken aan. De verklaring is dat ‘beleggers simpelweg steeds meer betalen voor aandelen waarvan ze houden en steeds minder voor aandelen die ze haten’, aldus Asness, zonder dat hij precies kan aangeven wanneer en waarom dat gedrag zal veranderen.

Een crisis was vaak het startpunt voor een bloeiperiode van de ‘waardestijl’, stelt UBS, maar dat geldt niet voor de coronacrisis. Dit is namelijk geen crisis waarin een economische onevenwichtigheid – zoals tijdens de techbubbel in 2000/’03 – wordt gecorrigeerd maar een crisis die het gevolg is van het stilzetten van de economie door overheden. UBS ziet dan ook vooralsnog geen aanleiding voor een opleving van waardebeleggen. Die zien Arnott en Asness wel, voor hen is het extreme waarderingsverschil aanleiding genoeg. Maar of er een snel einde komt aan de lijdensweg van de liefhebbers van laag gewaardeerde aandelen durven zelfs zij met hun decennialange ervaring en enorme kennis niet te zeggen.