Waarderen met cashflow loont de moeite

Bepaalde aandelen zijn de laatste tijd veel duurder geworden, terwijl de resultaten matig zijn. Er lijkt een andere manier van waarderen in het spel, waarbij de cashflow centraal staat. Hoe werkt dat precies?

Het aandeel Procter & Gamble (P&G) heeft sinds 1 januari een rendement opgeleverd van 29,7%. Dat is een beter resultaat dan de S&P500, die het met een plus van 15,2% moet doen. Over twaalf maanden gemeten is het verschil nog veel groter: P&G staat 42,5% hoger dan een jaar geleden, terwijl de S&P500-index niet verder komt dan +1,1%. Als gevolg van de stijging is de koers/winstverhouding van het aandeel opgelopen tot ongeveer 27. Dat is het hoogste niveau in meer dan tien jaar.

Amper groei

Wat is de oorzaak van deze prestatie van het aandeel P&G? De omzetontwikkeling kan het haast niet zijn. In het eind juni afgelopen (gebroken) boekjaar steeg deze met 1,3%. De gemiddelde jaarlijkse groei over de afgelopen drie jaar bedraagt een magere 1,2%. Ook de winst is zeker niet hard opgelopen. In het afgelopen boekjaar was de winst per aandeel (wpa) zelfs lager door een grote afboeking. Zonder deze last zou de wpa met 3,5% zijn gestegen. Geen slecht resultaat, maar het kan toch moeilijk een reden genoemd worden voor een stijging van het aandeel van tientallen procenten. Ook de financiële positie is niet zo sterk dat het aandeel daardoor een koopje was of is.

Ook voor andere aandelen is een dergelijk beeld te schetsen: hoge koersen, zonder dat de resultaten bijzonder goed zijn. Zo heeft McDonald’s te maken met een langzaam dalende omzet, maar staat het aandeel op de hoogste k/w sinds jaren. De fastfoodketen doet het de laatste tijd veel beter dan de S&P500. In Europa is het aandeel Nestlé en hoogvlieger, waardoor de waardering fors is opgelopen, en ook hier is de groei niet zo bijzonder. Waarom zijn beleggers bereid zoveel te betalen voor dit soort aandelen?

Niet zo gevoelig voor cyclus

Het is natuurlijk niet met zekerheid te zeggen, maar een aannemelijke reden is de hoge en stabiele cashflow van de genoemde bedrijven. De rente is extreem laag en dat lijkt nog jaren zo te blijven. Steeds meer obligaties leveren weinig tot niets op, en in steeds meer gevallen kan de koper van een obligatie zelfs rekenen op een negatief rendement. Ook de angst voor een recessie is toegenomen. Veel beleggers, particulier en institutioneel, zijn daardoor continu op zoek naar alternatieven die een beter rendement opleveren zonder dat het risico veel groter wordt.

Bedrijven die actief zijn in een markt die niet al te gevoelig is voor de economische cyclus lijken een redelijk alternatief. Consumenten blijven voedingsmiddelen kopen, maar ook tandpasta, wasmiddel en een reeks andere producten die als min of meer noodzakelijk worden gezien of waar niet makkelijk afstand van gedaan wordt. Daardoor komt er ook in economisch zwakke jaren voldoende cash binnen bij bedrijven als Procter & Gamble. Een van de dingen waar die cash voor gebruikt kan worden, is dividend. Dit wordt elk kwartaal of halfjaar uitgekeerd. Dividend geeft vaak een hoger rendement dan een obligatie, in het geval van P&G 2,5% per jaar. En doordat de cashflow redelijk stabiel is, is dat dividend behoorlijk zeker.

Bedrijven waarderen door naar de (vrije) cashflow te kijken in plaats van naar de winstcijfers, kan soms een heel ander beeld geven. Je kunt een bedrijf zien als een reeks van geldbedragen die jaarlijks binnenkomen. Die bedragen zijn in principe van de aandeelhouders. Het geld kan uitgekeerd worden (dividend), er kan mee geïnvesteerd worden in nieuwe projecten of er kan schuld mee worden afgelost. De huidige waarde van een bedrijf kan worden uitgerekend als een soort som van al het toekomstig binnenkomende overtollige geld. Maar het is natuurlijk niet zeker wat de toekomst zal laten zien, zodat beleggers het alsnog totaal oneens kunnen zijn over de juiste waarde van een aandeel. Net zoals met andere methodes, blijft een waardering aan de hand van cashflow een schatting.

Cashflow-bril

Beleggers zien graag een grote vrije cashflow (zie kader), die ook nog eens stabiel is. Vooral aandelen die aan dit laatste criterium voldoen zijn niet makkelijk te vinden. Ik heb een aantal AEX-aandelen bekeken door de cashflow-bril.Daarbij heb ik gekozen voor AEX-aandelen, omdat die de grootste bekendheid genieten bij Nederlandse beleggers. Bepaalde aandelen vielen bij voorbaat af omdat de cashflow uit de aard ervan niet zoveel zegt (banken) of sterk fluctueert (cyclische aandelen, technologie en biotechnologie).

Net als bij de koers-winstverhouding, kan je ook een verhouding berekenen tussen de koers en cashflow. Voor beide geldt dat je bedrijven van verschillende groottes en uit verschillende sectoren op een goede manier kunt vergelijken. Net als bij de k/w, kunnen er per sector ook verschillen optreden in de gangbare koers-cashflow. Een lage koers-cashflowverhouding is niet per definitie gunstig, zoals ook een lage k/w niet per definitie gunstig is.

De nadruk die we in dit artikel leggen op cashflow wijkt af van de manier waarop bij Beleggers Belangen normaal gesproken een fundamenteel advies tot stand komt.

De zeven AEX-bedrijven die we behandelen beschikken allemaal over een hoge cashflow, maar ze zijn niet allemaal even aantrekkelijk. Het verschil zit in de stabiliteit. We beginnen met de aantrekkelijkste: Ahold Delhaize, Heineken en Unilever.

Ahold Delhaize

Het aandeel Ahold Delhaize ziet er vrij goedkoop uit: de koers/cashflow is laag, en er lijkt voldoende ruimte voor verhoging van het dividend. De verkoop van voedingsmiddelen is niet erg gevoelig voor de conjunctuur, zo blijkt uit de stabiliteit van de cashflow. Ahold kan interessant zijn voor cashflow-beleggers.

Heineken

Heineken heeft een heel stabiele cashflow, die ook in de crisisjaren rond 2009 lang niet slecht was. Het bedrijf krijgt al decennialang meer dan genoeg cash binnen om het dividend te kunnen betalen. En de koers/cashflow-verhouding is lager dan bijvoorbeeld bij Unilever. Net als Unilever verkoopt Heineken producten aan consumenten in hoge volumes tegen lage prijzen per eenheid. Vanuit het oogpunt van cashflow ziet Heineken er aantrekkelijk uit.

Unilever

Unilever ziet er erg duur uit op basis van een cashflow-waardering. Maar een groot mondiaal bedrijf met veel verschillende consumentenproducten in allerlei landen en een zeer stabiele cashflow maakt het aandeel voor echte cashflow-beleggers toch interessant.

Hoog maar niet stabiel

Dat hoge cashflow niet zaligmakend is, bewijzen onder andere KPN en Philips. Hier schort het aan de stabiliteit.

KPN

KPN is duur in termen van koers-winstverhouding, maar gemeten in cashflow valt het erg mee. De k/w van KPN is ongeveer 45. Dat is erg veel voor een bedrijf dat al tien jaar op rij lagere omzetten boekt. Kijken we echter niet naar de winst maar naar de cashflow, dan ziet de waardering er normaler uit. De vrije cashflow per aandeel is €0,27. Daarmee is de koers/cashflow-verhouding ongeveer 10, wat vrij laag is. Maar dit maakt het aandeel nog geen koopje. KPN keert 45,9% van de vrije cashflow uit aan dividend. Dat is niet laag, maar ook niet hoog. Helaas neemt de vrije cashflow al een aantal jaren af. Als die trend doorzet, zit een dividendverhoging er dus voorlopig niet in. De cashflow van KPN is momenteel dus nog wel goed, maar zeker niet stabiel.

Philips

Philips daarentegen keert een heel laag percentage uit: 20%. Ik heb al een tijd een verkoopadvies op het aandeel staan, omdat ik de omzetontwikkeling matig vind terwijl de waardering vrij hoog is. In de technologiesector is omzetgroei een belangrijke maatstaf. Maar als we Philips beoordelen aan de hand van de cashflow, is de hoge waardering beter te begrijpen. De koers/cashflow-verhouding is 19,4, en er lijkt nog veel ruimte om het dividend te verhogen. De stabiliteit is echter matig. Daar komt bij dat de vrije cashflow van Philips de laatste jaren afneemt. Als dat tijdelijk is, en de cashflow verbetert, is het aandeel misschien aantrekkelijk. Als de daling doorzet, dan is het verkoopadvies naar mijn mening terecht. In de eerste helft van dit jaar was er een lichte verbetering van de cashflow te zien. Het vierde kwartaal is erg belangrijk voor de cashflow, het is dus afwachten wat het voor 2019 wordt. Verder verkoopt Philips relatief dure apparatuur, in plaats van laaggeprijsde consumentenartikelen.

De rest

Randstad heeft een goede koers/cashflowverhouding, maar keert een erg hoog percentage van de cashflow uit als dividend. Verhoging van het dividend lijkt er dus voorlopig niet in te zitten. Daardoor zal Randstad voor veel beleggers afvallen. Royal Dutch Shell heeft een lage koers/cashflow-verhouding van ongeveer 9. Maar het uitkeringspercentage is aan de hoge kant en de stabiliteit van de cashflow is matig. Dat maakt ook Shell minder interessant.

En Procter & Gamble? Dat is gewaardeerd op ruim 25 keer de cashflow per aandeel, wat behoorlijk hoog is. Het bedrijf keert 63,0% van de vrije cashflow uit aan dividend, wat eveneens aan de hoge kant is. Misschien worden dit soort waarderingen wel normaal zolang de rente extreem laag blijft. Net als bij Unilever ziet het er naar uit dat beleggers grif willen betalen voor een groot internationaal bedrijf met producten die niet al te gevoelig zijn voor de economische cyclus.

Aandelen waarderen met cashflow

Bedrijven met een sterke cashflow zijn misschien minder riskant, maar ze zijn zeker niet zonder risico. Door allerlei factoren – veranderende consumentenvoorkeuren, technologische ontwikkelingen, maatschappelijke ontwikkelingen et cetera – kan een bedrijf in de toekomst moeite hebben de cashflow op peil te houden. Beschouw dit soort aandelen dus niet als risicoloze beleggingen.

Rente lang laag

Het lijkt er steeds meer op dat de rente voorlopig nog laag zal blijven. De zoektocht naar aandelen van bedrijven met een betrouwbare cashflow, waarop een goed rendement kan worden gemaakt zonder al te veel risico, zal dus nog jaren kunnen aanhouden. Voor langetermijnbeleggers kan cashflow een goede maatstaf zijn om de juiste bedrijven te kiezen. Zo kunnen bedrijven die in eerste instantie niet op de kooplijst zijn beland, bij nader inzien toch interessanter zijn dan u dacht. Voorbeelden hiervan zijn Heineken, Ahold Delhaize en Unilever.