Raakt de magie van Flow Traders uitgewerkt?

Flow Traders is in verschillende opzichten een vreemde eend in de bijt op de beurs. De onderneming is geautoriseerde handelspartij op het vlak van Exchange Traded Products, zoals ETF’s. Dat wil zeggen dat grote EFT-huizen zoals Blackrock en State Street het bedrijf toestaan om bied- en laatkoersen af te geven voor hun producten. Ook mag het bedrijf nieuwe ETF’s maken als er voldoende vraag is, of juist ETF’s opheffen. Het concern profiteert als spin het ETF-handelweb van de groeiende populariteit van ETF’s en probeert op meer markten – zoals grondstoffen en valuta’s – kopers en verkopers bij elkaar te brengen.

Met name als de spanning op de financiële markten oploopt is wat Flow Traders doet een lucratieve activiteit. Het is voor beleggers dan lastiger om een koper of verkoper te vinden. Het verschil tussen bied- en laatprijs loopt dan op, wat in het voordeel werkt van Flow Traders. Dat effect wordt versterkt doordat de eigen handelssystemen van het concern zeer goed presteren in periodes van grote koersschommelingen. Dankzij dit bedrijfsmodel schieten de handelsinkomsten omhoog zodra de beurskoersen van andere aandelen omlaag duiken.

Ideale marktomstandigheden

Het beste voorbeeld kwam in het eerste kwartaal van 2018. Met enkele grote koersschokken gingen internationale aandelenmarkten met 10% onderuit. Vergeleken met andere beurscorrecties is die schade niet heel groot, maar de tussentijdse koersschommelingen waren indrukwekkend. Op maandag 5 februari 2018 ging de Dow Jones Index bijvoorbeeld halverwege de handelsdag met meer dan 1500 punten onderuit. Voor Flow Traders zijn dat ideale marktomstandigheden. De handelsinkomsten van €213,2 mln lagen in dit kwartaal hoger dan in heel 2017. Terwijl de koersen overal ter wereld daalden, spoot Flow Traders met 90% omhoog.

Beleggers mogen er echter niet op rekenen dat de beurskoers automatisch flink stijgt als de spanning in de beurswereld toeneemt. In het laatste kwartaal van vorig jaar steeg Flow Traders bijvoorbeeld met nog geen 10%, terwijl de internationale aandelenkoersen met 15% tot 20% onderuit gingen. Een langzame maar gestage koersdaling heeft veel minder impact op het resultaat dan een felle terugval met hoge volatiliteit. De toenemende spanning door de nieuwe handelssancties van Trump waren begin augustus ook maar net voldoende om de impact van de zwakke tweedekwartaalcijfers eind juli uit te wissen. Het aandeel is dan ook niet de heilige graal voor wie op zoek is naar een bescherming tijdens een marktomslag.

Regelvrees

De rol van tegenwicht in slechte beurstijden is niet het enige wat Flow Traders uniek maakt op het Beursplein. De beloningsstructuur – met een flinke variabele vergoeding voor veel werknemers – en de alternatieve berekeningen van de kapitaalbuffer in vergelijking met andere financials brachten de onderneming in het vizier van toezichthouders tijdens de invoering van regelpakket Mifid 2 begin 2018. DNB zette erop in om de bonusregels voor banken ook voor de flitshandelaar te laten gelden. Dat betekent dat bonussen niet hoger mogen zijn dan 20% van het vaste salaris.

De salarisstructuur is erop gericht om talent te trekken door handelaren flink mee te laten delen in goede tijden. In het zeer lucratieve eerste kwartaal van 2018 lagen de vaste personeelskosten bijvoorbeeld op dezelfde €8,8 mln als de voorgaande drie maanden. De variabele personeelskosten? Die schoten met ruim 1000% omhoog naar €57,5 mln.

Ook op het vlak van kapitaalbuffers dreigde Flow Traders in een nieuwe, strenge structuur terecht te komen. In dat scenario zou de onderneming het dividend opschorten en op zoek moeten gaan naar nieuw kapitaal.

Hoewel de buffereisen begin 2018 licht toenamen, is de vrees voor strengere regels voorlopig overtrokken. Minister van Financiën Wopke Hoekstra probeerde zelfs een uitzonderingsregel voor de flitshandelaren te laten vastleggen. Daar stak het kabinet een stokje voor, maar er werd wel afgesproken dat in afwachting van Europese regelgeving de strenge bankregels niet gelden voor de onderneming. Die regels pakken naar verwachting behoorlijk soepel uit. Eerder dit jaar berichtte financiële nieuwsdienst Bloomberg dat de EU handelsfirma’s zoals Flow Traders de vrije hand geeft. Daarmee wordt voorkomen dat deze bedrijven na de brexit verkassen naar Londen.

Strategie uitstippelen

Dankzij de afnemende regeldruk heeft het concern de handen vrij voor het uitstippelen en uitvoeren van de strategie. De activiteiten voor vier handelssegmenten (aandelen, obligaties, valuta’s en grondstoffen) worden stapsgewijs uitgebouwd: van ETP’s via futures naar spothandel. Sinds 2018 is het concern zelfs actief op de markt voor crypto­valuta’s zoals bitcoin. Qua handelsvolume zitten deze marktsegmenten goed, maar tegelijkertijd staat de marge onder druk als gevolg van groeiende concurrentie. Onder meer door die toenemende druk liggen de handelsinkomsten al enkele kwartalen wat lager dan waar beleggers op rekenden.

Het bedrijfsmodel maakt Flow Traders tot een van de meest onvoorspelbare bedrijven op het Beursplein. De verwachte winst per aandeel 2019 van €1,50 kan afhankelijk van het beursklimaat zomaar 50% hoger of 20% lager uitpakken. Dat maakt het lastig om op basis van traditionele waarderingscriteria een advies op het aandeel te plakken. De k/w van bijna 17 op basis van het lopende jaar oogt wat duur. Maar aan de andere kant betalen beleggers minder dan 12 keer de gemiddelde winst per aandeel over de afgelopen drie jaar. De onderliggende groei wordt verhuld door sterk fluctuerende kwartaalresultaten. Hoewel er in de meeste portefeuilles ongetwijfeld ruimte is voor een anticyclisch aandeel zoals Flow Traders, stel ik de koopaanbeveling bij gebrek aan een duidelijke koersimpuls bij naar een houdadvies.

Resultaten Flow Traders