Updates

Aandelen Nederland

SBM Offshore

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Altice Europe

Advies
verkopen
Aandelen Nederland

Curetis

Advies
houden
Aandelen Nederland

ArcelorMittal

Advies
houden
Aandelen Nederland

SIF

Advies
houden
Aandelen Internationaal

Siemens

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Boskalis Westminster

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

Walt Disney

Advies
kopen

Actueel advies

Advies Jaap Barendregt, 16 jul 14:00

Buitenlandse Zaken: Schulden AB InBev nog lang niet weggewerkt

0 0 Leestijd ongeveer

De middelgrote Belgische bierbrouwer Interbrew is door fusies en overnames in een decennium tijd uitgegroeid tot verreweg de grootse brouwer ter wereld: AB InBev. De schulden die hierdoor zijn ontstaan stellen het bedrijf echter voor aanzienlijke problemen.

Met een rendement van -38% ging AB InBev in 2018 door een diep koersdal. Die grote dip is het gevolg van een enorme expansiedrang, die vooral werd gefinancierd met veel schuld. Omdat bierbrouwers een grote kasstroom kennen, kon die schuld in de regel snel afbetaald worden. Bovendien bleek de bierbrouwer uitstekend te kunnen herstructureren. Er konden telkens veel kosten worden bespaard en het bedrijf profiteerde van synergie-effecten. Om aan voldoende financiële middelen te komen, werd ook een keer tijdelijk een dochter verkocht. De transactie kende een calloptie, zodat het bedrijf later weer terug gekocht zou kunnen worden.

De gretigheid om te groeien was dus groot, en om de beoogde overnames te kunnen plegen werden soms alle zeilen bijgezet. De laatste overname, die van SABMiller in 2016, leidde echter tot een schuldexplosie. Ondanks enige aflossing, bedroeg deze schuld in het derde kwartaal van 2018 nog $109 mrd. Bovendien trad in 2018 stagnatie in de omzetgroei op. Ineens bleek AB InBev eventjes niet een geldmachine te zijn die snel schuld kan aflossen. De brouwer heeft als strategie om met omzet- en resultaatsgroei als het ware uit de schuld te groeien. Want hoe hoger het operationeel resultaat, hoe lager de druk van de schuld is en hoe makkelijker deze kan worden afgelost. Dan is het dus van eminent belang dat omzet en resultaat daadwerkelijk groeien.

Operationele strategie van AB Inbev

AB InBev heeft een grote prijskracht. Over 2017 steeg de hoeveelheid verkochte drank autonoom met 0,2%, maar de omzet steeg autonoom met 5,1%. In 2018 waren deze cijfers respectievelijk 0,3 en 4,8%, en in het eerste kwartaal van 2019 1,3 en 5,9%.

Die prijskracht (de opbrengst per hectoliter bier) heeft te maken met de ‘premiumisering’ en met opbrengstenbeheer. AB InBev is net als Heineken bezig haar gebruikers over te halen de duurdere premiumbieren te drinken en de goedkopere bieren hiervoor te laten staan. Toch zal ook een deel van de prijsstijging zijn gerealiseerd door prijsverhogingen. De groei van het aantal verkochte hectoliters blijft laag. Dat is een zwak punt. Heineken groeit wat volume betreft sterker.

Operationele vooruitgang

Het operationeel resultaat van AB InBev is de laatste jaren stevig doorgestegen. Zij nam in 2017 met 13% toe. Ten opzichte van 2016 steeg de marge met 288 basispunten naar 39,1%. Over 2018 nam het operationeel resultaat met 7,9% toe ten opzichte van 2017. De operationele marge steeg met 118 basispunten, tot 40,4%. In het eerste kwartaal nam die marge opnieuw toe, met 86 basispunten tot 39,6% ten opzichte van het eerste kwartaal van 2018. Er leek dus weinig aan de hand voor AB InBev, ware het niet dat de wisselkoersen wel degelijk de normale omzetgroei onder druk zetten.

Schulden af bouwen

In de loop van 2018 sloeg het beleggingssentiment om. Bij dergelijke stemmingswisselingen blijkt dat een bedrijf met grote schuld zichzelf kwetsbaar heeft gemaakt. De gedachte dat de economische groei afnam, gevoegd bij het geldverkrappingsbeleid van de Amerikaanse centrale bank, voedde bij velen de verwachting van rentestijging. Bij een schuld van $100 mrd is het idee van stijgende rentes voor veel beleggers beangstigend, en het aandeel AB InBev ging dan ook in de verkoop. Overigens daalden ook de koersen van veel andere aandelen eind 2018, maar het verlies was niet zo groot als dat van de Belgische bierbrouwer.

De koersdaling had door andere arrangementen, die deels te maken hebben met eerdere overnames (zie kader) tevens een sterk reducerend effect op de winst. Dat remde weer de mogelijkheden om de schulden af te bouwen. AB InBev had nu pas echt last van de hoge schuld en ging ingrijpen.

Rente en hedging hebben sterke invloed op de winst
Ondanks goede operationele resultaten daalde de nettowinst van AB InBev in 2018 onrustbarend hard, van $9,2 mrd naar $5,6 mrd. De oorzaak lag voor een deel in de wisselkoersbewegingen die de gewone (niet-autonome) omzet met ruim 3% lieten dalen. Voor een ander deel kwam de forse winstdaling door hogere rentelasten, en door verliezen op hedgingposities met derivaten die gekocht waren voor het interne aandelenbeloningsprogramma en als afspraak bij de acquisitie van Grupo Modelo en SABMiller. Deze hedgingeffecten werden weer positief in het eerste kwartaal van 2019, toen de aandelenkoers van AB Inbev steeg in plaats van daalde. De winst in het eerste kwartaal explodeerde dan ook, van $1,3 mrd naar $3,9 mrd.

Naar de beurs

Om de schuldenlast te beperken werd eerst besloten om nog in 2018 het dividend te verlagen, naar €1,80 op jaarbasis. Dat levert met $4 mrd echter relatief weinig op. Voorts werd de schuldstructuur aangepast. Als investment grade-bedrijf – de kredietstatus was Baa1 bij Moody’s – kon het bedrijf met coupons van 4 tot 5,5% voor $15 mrd aan obligaties uitzetten, waarmee oude obligaties werden afgelost en de looptijd van de schuld werd verlengd. Dat biedt meer zekerheid aan de beleggers. Maar het leidde slechts tot beperkte schuldreductie, naar ruim $102 mrd aan het einde van 2018. Daarom werd besloten de Zuidoost-Aziatische activiteiten voor een deel (15%) naar de beurs van Hongkong te brengen (zie kader). AB InBev wilde samen met de begeleidende banken echter zó veel geld binnenhalen dat veel beleggers besloten om niet in te schrijven. Ondanks de beoogde hoge opbrengst van ongeveer $9 mrd zou de emissie een druppel op de gloeiende plaat zijn geweest, met bovendien het gevaar van voortgaande, vergaande expansiedrift.

Beursgang als acquisitiemiddel

AB InBev wil uitbreiden in de regio Azië/Pacific vanwege de groeikansen daar. In 2018 steeg de autonome omzet bij de Aziatische dochter met 6,1%. Een nieuwe beursnotering zou de brouwer in theorie een snelle mogelijkheid bieden om acquisities via het dochterbedrijf te doen zonder de eigen schuldpositie te verslechteren. Want schuldreductie bij het moederbedrijf tot een niveau van twee- à driemaal ebitda kan nog wel drie jaar duren. Pas dan zou het moederbedrijf zelf weer kunnen gaan acquireren zonder opnieuw veel beleggers de stuipen op het lijf te jagen.

Het is echter de vraag of de nieuwe dochter door de resterende deelneming van 85% van AB InBev door de obligatiehouders van de brouwer niet gewoon zou zijn gezien als geconsolideerd onderdeel van het moederbedrijf. Zo ja, dan zou ook extra schuld door acquisities van de dochter als nieuwe schuld van de moeder zijn aangemerkt.

Geplande emissie gaat niet door
Via een emissie wilde AB InBev $8,2 mrd tot $9,6 mrd (€8,7 mrd) ophalen voor een belang van 15% in zijn Aziatische dochter. Dat was te mooi om waar te zijn, temeer daar de Aziatische dochter van AB Inbev bij een uitkomst van $9,6 mrd een waarde zou krijgen die zo groot zou zijn als die van heel Heineken ($64 mrd). Die $9,6 mrd vormen immers slechts 15% van het totale aandelenkapitaal. De omzet van de dochter bedroeg in 2018 echter $8,5 mrd, tegen ruim $26 mrd voor Heineken, en beide groeiden in 2018 autonoom ongeveer 6%. Gezien de omzet en de ongeveer even snelle omzetgroei van beide, zou de opbrengst van de emissie dus twee derde lager moeten zijn dan $64 mrd.

Tegen die schatting valt in te brengen dat de  groei van Heineken in 2018 historisch gezien hoog was. Voorts is het zo dat de demografie van Azië, met een sterk groeiende en dus jonge stedelijke bevolking, voor de dochter van AB Inbev grote groeiperspectieven biedt. Haar marktaandeel bedraagt bovendien slechts 13%, en dat is maar de helft van de circa 26% van AB InBev wereldwijd, zo blijkt uit gegevens van Bloomberg. Er valt dus nog veel terrein te winnen. Niettemin vonden verreweg de meeste beleggers de prijs die AB InBev vroeg te hoog. Weinigen schreven dan ook in op de beursgang van het Aziatische dochterbedrijf. De emissie gaat volgens de brouwer ‘op dit moment’ niet door.

Advies AB InBev

Bij Beleggers Belangen werken we met sectorfavorieten. Bij de bierbrouwers is dat Heineken. Dat bedrijf kende in 2018 als geheel een autonome omzetgroei van 5,9% en groeide dus feitelijke even sterk als de Aziatische activiteiten van AB InBev. Doordat Heineken op ‘kopen’ staat en gezien de bijna ongelimiteerde expansiedrift van AB InBev blijft het advies voor laatstgenoemde ‘verkopen’.

 

Alert

Selecteer de onderwerpen waarover u een Beleggers Belangen alert wilt ontvangen. Uw selectie wordt direct bewaard en kunt u op ieder moment zelf aanpassen.

Verder lezen?

Blijf dagelijks op de hoogte van het laatste beleggingsnieuws. Ontdek Beleggers Belangen nu vanaf €10,95 per maand. Bent u nieuw en wilt u eerst meer informatie? Klik dan hier! 

 Bekijk onze abonnementen hier!