Tiphaine Dureau: ‘Actief beleggen in covered bonds loont’

Covered bonds zijn obligaties die bij de meeste beleggers buiten beeld blijven. Reden om het onderwerp te bespreken met Tiphaine Dureau, als product manager bij Nordea verbonden aan het European Covered Bond Fund (ISIN: LU0733667710).

Wat is de positie van covered bonds tegenover andere obligaties?

‘Een covered bond is een schuld uitgegeven door een financiële instelling. Het grote verschil is dat ze veel veiliger zijn dan andere obligaties. In de eerste plaats heeft de covered bond vaak een senior karakter. En er is onderpand. De bank garandeert de waarde van het onderpand door activa onder te brengen in een speciaal daarvoor opgericht fonds, een zogenoemde ‘cover pool’. Covered bonds zijn even veilig als overheidsschuld en zijn soms zelfs veiliger. Die veiligheid was bijvoorbeeld zichtbaar in Griekenland, waar de covered bonds een minder grote dip kenden dan overheidsschuld, goed in koers herstelden en juridisch geen onderdeel konden zijn van de bail-in. [Bij een bail-in wordt vanwege schuldverlichting de waarde van de obligatieschuld verlaagd omdat de schuldenaar niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. Ook senior debt kan tegenwoordig deel uitmaken van een bail-in – red.]. De covered-bondmarkt is niet volledig gescheiden van de andere markten. De obligatie reageert zoals andere obligaties, maar de bescherming zorgt voor een veel betere uitkomst in tijden van financiële onrust. De garanties bij de covered bonds houden echter wel in dat de geboden coupon relatief laag is.’

Hoe wordt de kwaliteit van het onderpand beschermd?

‘De pool staat onder een toezichthouder die de waarde en de kwaliteit van de activa regelmatig beoordeelt en de bank opdracht kan geven het onderpand aan te vullen of te verbeteren. De waarde die in de pool zit, moet wettelijk hoger zijn dan de waarde van de leningen. Dat loopt bij sommige landen op tot 125%. De pool blijft op de balans van de bank staan. De bank betaalt ook de coupon en de aflossing. De kwaliteit van de pool kan tevens door outsiders worden beoordeeld, zoals de kopers, bijvoorbeeld het Nordea-fonds en ook ratingbureau geven beoordelingen. Banken zijn verplicht om te publiceren over de pool.’

Wat is de rol van de ECB?

‘De ECB ging in 2014 in het kader van het monetaire verruimingsprogramma ook covered bonds kopen. Vanaf 2015 werd dat minder en het totaal is uitgekomen op circa €220 mrd. In sommige nationale markten leidde dit tot een gebrek aan aanbod, gezien de vraag van alle marktpartijen. Maar de ECB kon alleen covered bonds in eurodenominatie kopen, dus dat bood weer gelegenheid voor Nordea Asset Management om elders in Europa actief te zijn. Zo behoren Denemarken en Zweden tot de top-5 van emittenten van covered bonds, samen met Duitsland (nr. 2), Frankrijk (nr. 3) en Spanje (nr. 4). Wij kopen trouwens voor het European Covered Bond Fund ook covered bonds van buiten Europa, zoals in Canada en Australië, zolang zij aan de regels van Europese wetgeving over covered bonds voldoen. De ECB koopt nu evenveel aan covered bonds als er aflopen.’

Koopt het Nordea-fonds ook andere dan covered bonds?

‘We zijn juridische verplicht in ieder geval tweederde in covered bonds te beleggen, over de hele portefeuille genomen. We mogen daardoor ook in overheidsschuld beleggen. Dit doen wij soms om redenen van aantrekkelijkheid en spreiding, als de covered bonds die mogelijkheid even niet bieden. Historisch gezien belegt het fonds voor 5% tot 10% in overheidsschuld, maar dat kan dus meer zijn als dit voor het rendement nodig wordt geacht. We beleggen overigens uitsluitend in overheidsschuld als er sprake is van dezelfde grote zekerheid als bij covered bonds.’

Wat zijn de resultaten van het Nordea-fonds?

‘Wij gebruiken de iBoxx EUR Covered Bond Index als bench­mark. De start was in 2012 en van 2013 tot halverwege 2018 was het cumulatieve rendement 20,4%, tegen 11,8% bij die index, en met elk jaar een outperformance. Het fonds heeft geprofiteerd van de daling van het renteniveau in die periode, maar het verschil met de bench­mark toont ook aan dat actief beheer mogelijkheden geeft om extra rendement te realiseren. Er is voldoende diversiteit in de markt die voor ons onderzoeksteam mogelijkheden creëert voor extra rendement. We hanteren dezelfde duration (lees: looptijd) als de index en wisselkoersrisico’s worden gehedged. Zo gaven Zweedse en Deense covered bonds gedurende een groot deel van 2017 in euro’s gemeten toch nog een hoger rendement dan hun peers in het eurogebied. Voor een nog grotere veiligheid − zij verwachten beweeglijke rentes − hebben klanten om een low duration fund gevraagd. Dat is er nu, maar het is nog niet beschikbaar voor retailklanten zoals de meesten van jullie lezers.’

Waar kan een belegger covered bonds voor gebruiken in zijn portefeuille?

‘Het wanbetalingsrisico is te veronachtzamen door de hoge kredietkwaliteit en de aanwezigheid van de cover pool. Bovendien biedt de covered bond in onzekere tijden toch nog rendement. Toen dit jaar onrust ontstond rond Italië, wisten de covered bonds toch een positief rendement te behalen. Als instrument van diversificatie is een covered bond bijzonder zinvol, bij een grote kans op een positief rendement. Bij investment grade bonds heeft een belegger nu ook een relatief laag rendement, terwijl hij een groter risico loopt, en bij high yield moeten echt risico’s genomen worden voor de hogere rendementen. Covered bonds zijn dus een interessant alternatief of een aanvulling voor vaste-renteproducten.’