Zes koopwaardige vastgoedfondsen

Stenen liggen er dit jaar slecht bij op de beurs. Het totaalrendement op vastgoedaandelen uit ontwikkelde landen blijft per eind september in dollars steken op 0,8%, tegen 5,4% voor de brede aandelenmarkten (FTSE Developed). Daarmee stevent de sector voor het derde achtereenvolgende jaar af op een underperformance. In de periode na de kredietcrisis deed vastgoed het juist erg goed op de beurs dankzij het ongekend ruime monetaire beleid. De ultra lage rente bracht een zoektocht naar rendement op gang, verlaagde de financieringslasten en stuwde de vastgoedprijzen omhoog.

E-commerce

Dat het sentiment nu is gekeerd, heeft ongetwijfeld te maken met het vooruitzicht van rentestijgingen. Maar er speelt veel meer. Ook de toenemende invloed van e-commerce drukt een stempel op de sector. Terwijl de stijgende internetverkopen een slagveld aanrichten in de retail, zorgen ze tegelijkertijd voor meer vraag naar logistiek vastgoed. Dat is terug te zien op de beurs. Vanaf 2016 zijn logistieke en industriele vastgoedfondsen snel weggelopen van retailfondsen. Tot dusver dit jaar staat het retailsegment op een negatief totaalrendement van 4%, tegenover een plus van 7,1% voor industrieel/logistiek. En de groeiende divergentie tussen beide deelmarkten lijkt voorlopig door te zetten. De VS lopen voorop als het gaat om e-commerce, maar ook hier maken online-verkopen nog slechts 9,6% uit van de totale detailhandelsbestedingen. Het online marktaandeel zal de komende tien jaar naar verwachting verdubbelen en daarna stabiliseren.

Fysieke retailers sluiten in hoog tempo winkels. Toplocaties zijn veel beter bestand tegen e-commerce dan winkels op minder goede lokaties. Bruisende binnensteden met een groot aanbod van internationale ketens en veel vertier blijven in trek bij het winkelend publiek, net als grote winkelcentra met vergelijkbare voorzieningen. Ook winkelcentra gericht op de dagelijkse boodschappen hebben toekomst. Huren en waarderingen van retailvastgoed op secondaire lokaties blijven daarentegen voorlopig onder druk staan. Ook de uitholling van de middenklasse en een veranderend bestedingspatroon onder jongeren, die meer waarde hechten aan ervaringen dan bezit, wegen op de detailhandel.

Amerikaanse reuzen

Het is echter niet allemaal kommer en kwel en de fysieke winkel is zeker niet ten dode opgeschreven. Retailers zetten in op een omnichannelstrategie en willen zowel op het internet als in winkels hun klanten bedienen. Steeds meer internetretailers openen bovendien fysieke vestigingen. Winnaars in de VS zijn de zogeheten ‘A++’ winkelcentra op de beste locaties, waar winkeliers de hoogste omzetten per vierkante meter realiseren. Mijn favoriet blijft marktleider Simon Property Group (ticker: SPG), dat ruim tweehonderd eersteklas winkelcentra en outlets in de VS uitbaat en een 21,1%-belang heeft in Klépierre.

Ondanks de tegenwind in de sector ligt de bezettingsgraad van de Amerikaanse winkelcentra en outlets al jaren op circa 95%. De huurders draaien dankzij de sterke Amerikaanse economie uitstekend en de autonome huurontwikkeling blijft goed. Dit jaar stijgt het directe beleggingsresultaat naar verwachting met 7,5% tot 8,2% en het dividend met minstens 10%. De lage payout-ratio van circa 65% en solide balans bieden ruimte voor internationale expansie en dividendgroei. Met een dividendrendement van 4,6% is Simon Property het aanhouden waard.

Dividendkampioen

Ook Realty income (O) is relatief goed gepositioneerd in de Amerikaanse retailmarkt. Net als Simon heeft dit retailfonds een sterke balans en een goed dividend track record. De gediversifieerde vastgoedportefeuille van bijna 5.500 objecten verspreid over de VS is langjarig verhuurd en levert een stabiele kasstroom op. Retail genereert 81% van de huurinkomsten, naast kantoren en industriële objecten. Dit zijn vooral gemakswinkels en budgetformules gericht op de dagelijkse levensbehoeften, apotheken, bioscopen en budgetrestaurants. Zodoende is de retailportefeuille minder gevoelig voor e-commerce. Dit blijkt ook uit de zeer stabiele prestaties. Zo schommelt de bezettingsgraad al tijden rond de 98% en de autonome huurgroei rond 1%. Het bedrijf weet de portefeuille tegen mooie aanvangsrendementen uit te breiden, wat de winstgroei per aandeel ten goede komt. Over 2018 stijgen het direct beleggingsresultaat en het dividend met 3-5%. Sinds de beursnotering in 1994 is het dividend nog elk jaar toegenomen. Een mooi groeifonds dus, dat met een dividendrendement van 4,7% gerust aangehouden kan worden en net als Simon Property in de dividendportefeuille zit.

Europese retail

In Europa springt Unibail-Rodamco-Westfield (URW) er in kwalitatief opzicht bovenuit. De 102 winkelcentra zijn goed voor 86% van de waarde van het vastgoed. Maar waar de Europese winkelcentra uitstekend presteren, gaat het met de nieuwe Amerikaanse aanwinsten minder voor de wind. Winkelsluitingen en faillissementen resulteerden in het eerste halfjaar in een daling van de bezettingsgraad met 140 basispunten naar 94,3% en een autonome huurdaling van 3%. Over het algemeen deden de Amerikaanse huurders echter goede zaken met een omzetstijging van 2,5%. Zwak presterende winkelcentra ondergaan een grootscheepse renovatie en dat zal waarschijnlijk tot verbetering leiden. Op korte termijn leiden winkelsluitingen tot meer tegenwind. Zo is het failliete Sears huurder in een aantal winkelcentra. Ondanks het flinke disagio van 22% ga ik niet verder dan ‘houden’.

Vastned is de laatste tijd eveneens behoorlijk afgewaardeerd, mede door de voorgenomen afschaffing van de dividendbelasting. Nu deze omstreden maatregel niet doorgaat, ga ik er vanuit dat Vastned zijn fiscaal vriendelijke FBI-status kan behouden. High street winkels maken inmiddels 81% van de portefeuille uit en verlagen het risicoprofiel. Het secondaire vastgoed blijft een molensteen en zet een rem op de winst- en dividendgroei. Omdat dit met een disagio van 25% en een dividendrendement van 6,3% ruimschoots in de koers is weerspiegeld, blijft het koopadvies van kracht.

Groei logistiek  

Een van de vastgoedfondsen die juist sterk profiteert van e-commerce, is WDP. Door de aanhoudende groei van de online-verkopen is er veel vraag naar distributiecentra en magazijnen. WDP speelt hierop in door flink uit te breiden met eigen projectontwikkeling en aankopen in met name Nederland, maar recent ook in Roemenië. Dit moet de portefeuille in 2020 naar een omvang van ruim €3 mrd brengen, tegen €2 mrd in 2016. Winst en dividend groeien hard mee. Hoewel het dividendrendement van 4,4% nog de moeite waard is, blijft vanwege de enorme premie van 94% boven de intrinsiek waarde mijn houdadvies staan.

In de Amerikaanse logistieke vastgoedmarkt is Prologis veruit de grootste, maar het aandeel is met een mager dividendrendement van 3% en een k/w van 20 goed aan de prijs. Een koopwaardig alternatief is STAG Industrial (STAG), dat tegen ruim 14 keer de operationele winst noteert en een dividendrendement biedt van 5,5%. Dit is ten opzichte van Prologis wel een speculatieve belegging. De vastgoedportefeuille van 370 logistieke vastgoedobjecten in de VS is weliswaar goed gespreid, maar telt met name kleinere magazijnen en distributiecentra met één huurder. Daar kleeft een bovengemiddeld risico aan. Hier staat uiteraard ook een hoger aanvangsrendement tegenover. Door de sterke vraag naar logistiek vastgoed bedraagt de leegstand momenteel slechts 4% en zitten de huren in de lift. Acquisities leiden tot een flinke operationele winstgroei van 7,2% in het eerste halfjaar. Omdat het bedrijf de payout-ratio wil verlagen, zal de dividendstijging daarbij achterblijven. De directie ziet nog veel mogelijkheden om de portefeuille uit te breiden en dat zal tot verdere winstgroei leiden, uiteraard mits de Amerikaanse economie niet in een recessie belandt.

Zorgvastgoed

Naast e-commerce zijn ook de verstedelijking en vergrijzing langjarige trends met een potentieel grote impact op vastgoed. Wie wil inspelen op de vergrijzing kan denken aan Welltower (Well). De vastgoedportefeuille bestaat voornamelijk uit bejaardenwoningen in de VS, Canada en het VK. Op de thuismarkt neemt het aanbod van bejaardenwoningen toe en dat zorgt dit jaar voor wat meer leegstand en een lagere autonome huurgroei (1-2%). De strategische focus op sterke lokaties in welvarende steden en de gunstige demografische ontwikkelingen verlagen het leegstandsrisico op de lange termijn. Het dividend levert op de huidige koers 5,6% op. Mede met het oog op de diversificatievoordelen is een kleine positie verantwoord.

Woningen

De verstedelijking speelt woningfondsen zoals Vonovia (VNA) in de kaart. Met 394.000 appartementen is dit de grootste beursgenoteerde woningbelegger in Duitsland. Het zwaartepunt van de portefeuille ligt in Berlijn en de andere grote Duitse steden, waar de prijzen en huren in de lift zitten. Op vergelijkbare basis stegen de huren in het eerste halfjaar met 4,1% en de waarde van het vastgoed met 6,9%. Na diverse overnames is Vonovia ook actief in Oostenrijk en Zweden. Het aandeel noteert licht onder de intrinsieke waarde en biedt een mooi dividendrendement van 3,7%. Vonovia is koopwaardig.

ETF’s

Vonovia is met een gewicht van 9,7% ook de grootste holding in de EasyETF FTSE EPRA Eurozone, die in onze ETF-portefeuille is opgenomen. Deze ETF volgt de vastgoedsector in de eurozone, waarbij het gewicht van individuele namen is begrensd op 10%. Zo weegt URW 9,3%, terwijl dat in de normale index circa 17% is. Dat komt de risicospreiding ten goede. Voor een wereldwijde spreiding kan gedacht worden aan de iShares FTSE EPRA/NAREIT Global Dividend+ Index (IWDP). Deze ETF biedt momenteel een dividendrendement van circa 3,8%.