Nabeurs: Presteren of opsplitsen

Deze week stortte weer een activistische belegger zich op een Amerikaans conglomeraat. Bill Ackman, van het in Amsterdam genoteerde hedge fund Pershing Square Capital Management, nam een belang in United Technologies. Dat is geen toeval. United Technologies onderzoekt de mogelijkheden om zichzelf op te splitsen. Het bedrijf maakt onder andere vliegtuigmotoren en liften. United Technologies-topman Greg Hayes stelde afgelopen maand daarom de logische vraag: is mijn bedrijf als geheel meer waard dan de afzonderlijke delen?

Er was een tijd dat beleggers die vraag enthousiast met ja beantwoordden. De jaren zestig kenden een ware ‘boom’ in conglomeraten. Beleggers waren op zoek naar aandelen met een sterke groei van de winst per aandeel, maar de Amerikaanse wetgeving stond destijds weinig overnames in dezelfde sector toe. Creatieve ondernemers kwamen met een oplossing. Niets weerhield een onderneming er immers van om bedrijven uit een geheel andere sector over te nemen.

Zo ontstonden bekende conglomeraten als ITT en Litton Industries. Breed gespreide, en dus in theorie minder risicovolle conglomeraten als deze beloofden aandeelhouders lagere financieringskosten. Bovendien waren er kostenvoordelen te behalen door accounting en personeelszaken van verschillende bedrijven samen te voegen. Het ‘2 + 2 = 5 effect’. De conglomeraten uit de jaren zestig ontpopten zich als enorme overnamemachines. Die overnames werden gefinancierd met de uitgifte van nieuwe aandelen die een hogere koers-winstverhouding hadden dan de aandelen van het overnamedoelwit. Veranderingen in overnamewetgeving en strenger toezicht op de soms wat dubieuze boekhoudmethoden maakten een einde aan de conglomeratenboom, schreef econoom Burton Malkiel in de beleggingsklassieker A random walk down Wall Street. Maar vooral het gebrek aan financieel succes deed de meeste conglomeraten de das om. In de jaren tachtig en negentig werd een groot aantal ontmanteld.

Presteren of opsplitsen

Conglomeraten hebben inmiddels een slechte reputatie onder beleggers. Volkomen terecht, schreef Warren Buffett in zijn aandeelhoudersbrief in 2015. Opmerkelijk, want Buffett is topman van Berkshire Hathaway, een van ’s werelds bekendste conglomeraten. ‘Berkshire Hathaway is een uitdijend conglomeraat dat nog steeds probeert verder uit te dijen’, aldus Buffett. Mits goed geleid is een conglomeraat echter een prima vehikel om kapitaal naar de best renderende activiteiten te sluizen, stelt hij. Een topbestuurder van een bedrijf dat in een krimpende markt actief is zal immers niet snel grote sommen geld in volledig andere activiteiten investeren. ‘Als paarden de investeringsbeslissingen hadden genomen, was er geen auto-industrie gekomen’, grapte Buffett.

Ook voormalig Philips-topman Jan Timmer ziet voordelen in dit bedrijfsmodel. Timmer publiceerde vorige week zijn memoires Die man van Philips. Timmer breekt daarin een lans voor conglomeraten waarvan onderdelen een eigen beursnotering krijgen maar het moederconcern de meerderheid van de aandelen houdt. Gespecialiseerde ‘monobedrijven’ worden namelijk hapklare brokken die te makkelijk overgenomen kunnen worden, zei Timmer in het Financieele Dagblad. Voorbeelden van dit soort conglomeraten zijn Siemens en Daimler.

Ondanks het pleidooi van Timmer zal de druk van activistische aandeelhouders op conglomeraten nog wel even aanhouden. Een recent rapport van Bank of America Merrill Lynch (BofAML) laat zien waarom. Volgens de bank heeft het conglomeraat de afgelopen jaren een ‘stiekeme come-back’ in Europa gemaakt in een poging van Europese bedrijven om nieuwe winstbronnen aan te boren. Dat heeft echter geleid tot complexe bedrijven die rijp zijn voor een ingrijpende herstructurering. ‘Europese bedrijven zijn de droom van iedere activistische aandeelhouder’, concludeert BofAML. De analisten zien opsplitsingen van niet-presterende Europese conglomeraten als een van de belangrijkste thema’s voor dit jaar. Dat heeft in sommige gevallen wel degelijk positieve kanten voor beleggers. Zo kan door opsplitsing de waarde vrijkomen die eigenlijk veel te lang verborgen is gebleven.