Armoe troef in Europese telecom

Telecomaandelen zijn al tijden een onaantrekkelijke belegging. Er zijn sectoren waarin de belegger veel meer winst kan boeken, en om die reden ben ik al jaren terughoudend bij het geven van koopadviezen. Een koopadvies voor een telecombedrijf beschouw ik dan ook vooral als het selecteren van wat volgens mij de beste belegging in de sector is. In dit artikel over Europese telecom ga ik weer op zoek naar zo’n koopadvies.

De sector

De telecomaandelen die in de Koerswijzer achterin Beleggers Belangen staan, maakten in 2017 samen een gemiddeld koersrendement van -8,0%. De AEX-index rendeerde +13%. Zelfs als we de grootste daler (Altice: -53%) en de grootste stijger (Vodafone: +16%) wegfilteren, komen we uit op een gemiddeld rendement van -3,3%. Europese telecom als geheel (dus inclusief niet-Koerswijzerbedrijven) rendeerde zonder Altice en Vodafone -0,9% en inclusief die twee -12,0% (gegevens uit Beleggers Belangen 50/51/52). De Europese telecom staat onder voortdurende druk, van zichzelf en van buiten de sector.

Om met dat laatste te beginnen: toezichthouders laten de sector niet met rust. Zo hebben telecombedrijven nog last van de verplichte verlaging van de roamingtarieven die bellers moeten betalen voor het gebruik van een netwerk als zij in het buitenland zijn. De Europese Commissie heeft besloten dat telecombedrijven binnen de EU geen extra kosten mogen rekenen voor gebruik van een mobiel netwerk in een andere lidstaat. Zulke regels zetten de tarieven van telecombedrijven al jaren onder druk. De komende jaren zou het op dit vlak wel beter moeten gaan, omdat er simpelweg niet veel tarieven meer zijn die verlaagd kunnen worden. De scherpe onderlinge concurrentie zal de tarieven echter laag houden. Het toenemende dataverkeer is een druk strijdtoneel. Gebruik van bandbreedte wordt voor consumenten geregeld goedkoper.

Grote investeringen

De lagere tarieven tasten het ondernemingsmodel aan. Want om steeds betere dienstverlening te kunnen bieden – een alternatief middel om concurrerend te blijven – moeten grote investeringen worden gedaan. Bij mobiele telefonie staan we voor 5G, een nieuw netwerk dat het bekijken van speelfilms op de mobiele telefoon vergemakkelijkt. Bij vaste telefonie blijven breedband- en kabelinvesteringen noodzakelijk. De telecombedrijven hebben echter niet de mogelijkheid om de geïnvesteerde capaciteit voor zichzelf te reserveren. Zij moeten andere leveranciers van diensten van hun netwerk gebruik laten maken (netneutraliteit). Die anderen, zoals Facebook, Alphabet, Netflix en Spotify, plukken daarmee de vruchten van de investeringen van de telecombedrijven. Terwijl die laatste zelf moeite moeten doen om een goed rendement uit die investeringen te halen.

De concurrentie wordt ook uitgevochten over de inhoud van de diensten. Zo worden voetbal- en andere sportrechten gekocht om die exclusief of met anderen te kunnen vertonen via telefoon en betaaltelevisie. Dit zet het rendement van de telecombedrijven vaak verder onder druk.
Ook worden de telecombedrijven gedwongen hun netwerken beschikbaar te stellen aan telecombedrijven zonder netwerk. Deze uitdagers hebben een beter ondernemingsmodel – zonder grootschalige investeringen – en vertonen hogere groei.

Vooruitzichten

Gezien het voorgaande, is het niet vreemd dat we voor 2018 geen grote omzetstijging verwachten van de Europese telecombedrijven. Wel zijn veel ervan bezig hun activiteiten efficiënter te maken. De digitalisering van het netwerk en de diensten staat ze bijvoorbeeld toe om de activiteiten tegen lagere kosten en met veel minder werknemers uit te voeren. Kostenreducties kunnen de winsten opkrikken, waar dat via de omzet voor veel Europese telecombedrijven moeilijk zal gaan.

Deutsche Telekom heeft in 2017 op het punt gestaan de Amerikaanse dochter T-Mobile US te verkopen. Die deal is echter niet doorgegaan en dat heeft de aandelenkoers toen geen goed gedaan. Daar staat tegenover dat de Amerikaanse dochter de operationele resultaten altijd gunstig heeft beïnvloed. De ICT-tak van Deutsche Telekom, T-Systems, kampt echter waarschijnlijk met tegenvallende groei. We hebben een houdadvies staan voor Deutsche Telekom en handhaven dat bij een k/w van 16,6.

Orange heeft een k/w van 14,9, maar een PEG (k/w gedeeld door winstgroei op middellange termijn) van 12,7. Die hoge PEG komt doordat het bedrijf er niet in slaagt de winstgevendheid te verhogen. De concurrentie in de Franse thuismarkt is met SFR en Iliad heftig. Op de Spaanse markt zal omzetgroei worden geboekt, maar daar zal lagere omzet in Polen tegenover staan. We veranderen het houdadvies in ‘verkopen’.

Transformatiejaar mislukt

Het Spaanse Telefónica slaagt er niet in om het onheil dat het bedrijf teistert, te boven te komen. Het bedrijf is er in 2016 niet in geslaagd de Britse dochter O2 UK te verkopen. Dit was het gevolg van een veranderd standpunt van de toezichtautoriteiten. Doordat Telefónica het geld van de opbrengst alvast had uitgegeven, steeg de schuld flink. Bovendien heeft het bedrijf last van de wisselkoersfluctuaties in Latijns-Amerika. In Spanje lijkt herstel op te treden, maar de activiteiten in Duitsland zorgen juist weer voor druk op het resultaat. 2017 had het transformatiejaar moeten worden, vandaar een koopadvies, maar er is weinig van terecht gekomen. Om die reden verlagen we het advies, bij een k/w van 11,5, van ‘kopen’ naar ‘verkopen’.

Vodafone presteerde jarenlang slecht, onder meer door grote concurrentie in India. Die activiteiten zijn na hoge afschrijvingen apart gezet. Ook heeft het bedrijf grote kostenoperaties doorgevoerd die vooral op het Europese continent effect zullen sorteren. Hoewel de omzet er weinig van zal profiteren, wordt het operationeel resultaat er gunstig door beïnvloed. Bij de laatste cijferupdate verhoogde Vodafone de groeiverwachting van de ebitda van 4-8% naar 10%. Bij een weliswaar hoge k/w van 24,5 gaan we toch van ‘verkopen’ naar ‘kopen’.