Groeiproblemen Air Liquide en Linde

De kwartaalcijfers van Air Liquide en Linde onderstrepen waarom beide bedrijven elkaar proberen de loef af te steken bij de consolidatieslag binnen de sector. Het kost de producenten van industriële gassen heel veel moeite om op eigen kracht de omzet op te voeren. In de ontwikkelde wereld kampen de grote spelers met volwassen afzetmarkten en een zwakke economische groei, zodat het aura van stabiele (dividend)groei dat rond de aandelen hing langzaamaan afbrokkelt. Linde maakte vrijdagochtend 28 oktober bekend dat de omzet in de afgelopen drie maanden met iets meer dan 2% is teruggevallen naar €4,4 mrd. De brutowinst daalde met 7% naar €1,5 mrd. Air Liquide liet drie dagen eerder al weten dat de omzet op vergelijkbare basis in het derde kwartaal met 1% is gedaald. Dat de totale inkomsten in de afgelopen drie maanden een groei lieten zien van 24% naar €5,1 mrd was volledig te danken aan de eerder dit jaar afgeronde overname van het Amerikaanse Airgas, voor $13,4 mrd. Als het nadelige effect van schommelingen in de prijs van wisselkoersen en energie buiten beschouwing blijft, zou die stijging op 27% zijn uitgekomen. De divisie die zich toelegt op de productie van en handel in industriële gassen zag de vergelijkbare omzet met 2% groeien naar €4,7 mrd.

Opkomende markten
Air Liquide profiteerde voornamelijk van een groei in opkomende markten van 7%. Een afzettoename van 5% op de health­­­­­care- en industriële markten werd deels teniet gedaan door een daling van 2% bij klanten die zich richten op het doorverkopen van gassen. Net als bij Linde stonden de resultaten in de divisie engineering & construction sterk onder druk. De omzet halveerde tot €105 mln en de orderinname viel terug van €243 naar €119 mln. Air Liquide bracht in de kwartaalupdate geen details over margeontwikkeling of winstcijfers naar buiten. Het bedrijf herhaalde de verwachting dat de vergelijkbare omzet in het lopende jaar met 2% toeneemt. Eerder voorspelde het concern dat de synergievoordelen van de overname van Airgas over enkele jaren oplopen tot €200 tot €300 mln.

Behalve de kansen die ontstaan door het in elkaar schuiven van beide bedrijven kan Air Liquide ook de vruchten plukken van een toenemende prijskracht die ontstaat door een verdere machtsconcentratie binnen de branche. Het Franse concern heeft door de overname een marktaandeel van 28%; net iets meer dan Linde (24%). Samen met Praxair (15%) en Air Products (13%) is de top-4 binnen de branche zo goed voor 80% van de totale omzet. Die sterke positie wordt weerspiegeld in een zeer hoge operationele marge. Bij Linde nam die in de eerste negen maanden van dit jaar bijvoorbeeld met 50 basispunten toe tot 23,6%. Het belang van (lokale) schaalgrootte komt nog het beste naar voren uit de resultaten die Praxair (PX) op donderdag 27 oktober naar buiten bracht. Net als bij de Europese branchegenoten slaagde het Amerikaanse concern er niet in om de inkomsten ($2,7 mrd) op eigen kracht op te voeren en de operationele marge kwam uit op 22,0%. Dat is volledig te danken aan de schaalgrootte en daaruit voortvloeiende prijskracht op de thuismarkt, waar Praxair meer dan de helft van de omzet boekt. De operationele marge van 25,4% is beduidend hoger dan in Europa (19,7%), Zuid-Amerika (18,0%) of Azië (17,4%). De hoge marge en sterke positie op de Noord-Amerikaanse markt maakten Praxair tot een interessante partner voor Linde, dat via een fusie de positie als marktleider weer kan overnemen van Air Liquide. Op 12 september werden de gesprekken tussen beide bedrijven afgebroken, naar verluidt door weerstand bij het Duitse concern over een verplaatsing van het hoofdkantoor en een deel van de activiteiten naar de Verenigde Staten. Daarmee is de transactie overigens niet per se van de baan, aangezien eind september geruchten de kop opstaken dat de topmannen van beide ondernemingen het plan nog niet helemaal hebben laten varen (zie kader).

Risico’s
De strategie om via een grote overname kansen te creëren voor nieuwe synergievoordelen is echter niet zonder risico. Bij een eventuele combinatie van Linde met Praxair moeten beleggers behalve op integratierisico’s bijvoorbeeld ook scherp letten op de wijze waarop de transactie wordt gefinancierd. Het Amerikaanse concern heeft bijvoorbeeld een nettoschuldpositie ($9,2 mrd) van ongeveer 2,5 maal de ebitda. Bij Linde (nettoschuldpositie: €7,2 mrd) komt die verhouding op 1,7. Als de schuldenlast van de nieuwe combinatie relatief hoog ligt, kan de onderneming het lastig krijgen als de rente gaat stijgen of als de resultaten tegenvallen. Bij Air Liquide schuilt het gevaar meer in de impact die de integratie van Airgas op de operationele marge heeft. Het Amerikaanse concern was voornamelijk actief met de (iets minder) lucratieve handel in gascylinders. Hierdoor zal de operationele marge van Air Liquide met 100 tot 150 basispunten dalen. Het Franse concern heeft de afgelopen jaren al fors geïnvesteerd in nieuwe faciliteiten in opkomende markten, waar de mate van onzekerheid met betrekking tot onder meer regelgeving en het politieke klimaat hoger ligt dan in de ontwikkelde wereld. De overnamestrategie waarmee de concerns de stagnerende omzet te lijf gaan is dus niet zonder risico.

Lees ook: