Beurs & Economie: Opkomende landen niet afschrijven

De lage olieprijs maakt meer kapot dan beleggers lief is. Zowel de aandelen- als de obligatiemarkt – en dan vooral de risicovolle Amerikaanse high-yieldleningen – hebben flink onder de daling van de olieprijs geleden. Bedrijfsobligaties uit opkomende landen zijn echter nog redelijk buiten schot gebleven.

Dat is opmerkelijk, omdat sectoren als Olie & Gas en Nutsbedrijven ook een dominante positie hebben in indices van bedrijfsobligaties uit opkomende landen.

Strategen van UBS kunnen de goede prestaties van bedrijfsobligaties uit opkomende landen wel verklaren: zo’n 35% van de uitgevers ervan valt in de categorie ‘quasi-staatsbedrijven’. Deze bedrijven kunnen dus in geval van nood terugvallen op de overheid. UBS schat dat ongeveer 70% van de obligaties van olie- en gasbedrijven uit opkomende landen is uitgegeven door dit soort bedrijven. Dat vermindert de kans op wanbetaling, en dat zorgt er zelfs bij een dalende olieprijs voor dat de risico-opslagen op bedrijfsobligaties uit opkomende landen relatief laag blijven.

Als de genormaliseerde winstgevendheid duidelijk lager zou zijn dan het huidige niveau, dan zou de huidige omgeving dus gunstig moeten zijn voor de winstgevendheid van bedrijven uit opkomende markten

Opmerkelijk genoeg hebben bedrijfsobligaties uit opkomende landen het ook beter gedaan dan aandelen uit opkomende landen. Volgens UBS is het karakter van quasi-staatsbedrijf voor de aandelenmarkt geen voordeel gebleken. Voor obligatiebeleggers is het belangrijkste dat zij hun coupon betaald krijgen en aan het einde van de looptijd van de lening de hoofdsom terugkrijgen. Aandelenbeleggers hebben echter vooral oog voor de ontwikkeling in de winstgevendheid. Op dat gebied scoren bedrijven uit opkomende landen aanmerkelijk minder goed. Quasi-staatbedrijven vormen binnen de opkomende landen zelfs een extra zwak presterende categorie, zo blijkt uit onderzoek van UBS. Het rendement op het eigen vermogen is bij deze groep bedrijven ver teruggevallen.

Langetermijngemiddelde
Toch zien enkele langetermijnbeleggers juist de beste kansen in aandelen uit opkomende landen. Vermogensbeheerder GMO publiceert iedere maand zijn rendementsverwachtingen voor de komende zeven jaar. Uit de meest recente berekening volgt een jaarlijks gemiddeld verwacht rendement voor aandelen uit opkomende landen van 4,5% (na inflatie). Onderzoeksbureau Research Affilates gaat voor zijn tienjaars-assetallocatie zelfs uit van een jaarlijks gemiddeld rendement van 8,6% (ook na inflatie).

Zowel GMO als Research Affiliates gaat ervan uit dat het rendement van vermogenscategorieën op termijn terugkeert naar zijn langetermijngemiddelde. GMO geeft bij monde van Ben Inker, lid van het assetallocatieteam, toe dat aandelen uit opkomende landen een ‘value trap’ kunnen zijn (een ondergewaardeerde categorie die, in plaats van te herstellen, om fundamentele redenen goedkoop blijft) als de genormaliseerde winstgevendheid van bedrijven uit opkomende landen lager zou zijn dan de modellen van de vermogensbeheerder aangeven. Daar vond Inker echter geen bewijs voor, ook niet als hij de winstcijfers corrigeert voor de sector basismaterialen, die nu in de problemen zit, maar die in de periode 2005-2012 buitengewoon winstgevend was. Als de genormaliseerde winstgevendheid duidelijk lager zou zijn dan het huidige niveau, dan zou de huidige omgeving dus gunstig moeten zijn voor de winstgevendheid van bedrijven uit opkomende markten. Dat lijkt GMO erg onwaarschijnlijk.

Citi verhoogde eind vorige week zijn advies voor opkomende markten. Ook deze broker refereerde aan de lage waardering, in termen van koers-boekwaardeverhouding. Daarnaast ziet Citi echter nog een gunstige factor. Volgens de broker leiden de volatiliteit op de financiële markten en de onzekerheid over de mondiale economische ontwikkeling er toe dat de Federal Reserve dit jaar hooguit één of twee renteverhogingen zal doorvoeren. Daardoor is er een einde gekomen al de almaar stijgende dollar, en dat is gunstig voor opkomende landen, aldus Citi. Dat laatste valt nog te bezien, maar – zeker ook vanwege de lage waardering – zouden ook wij opkomende markten niet willen afschrijven maar ze een plek in de portefeuille geven. Zelfs als die keuze op de korte termijn misschien nog flink pijn kan doen.