Tip van de Week | Defensieve en ondergewaardeerde voedingproducent

General Mills heeft een geschiedenis die teruggaat tot 1856. Toen huurde Robert Smith rechten om in Minneapolis aan de westoever van de Mississippi graanmolens te exploiteren. Hiertoe werd in de rivier een kanaal gegraven om de molen op waterkracht te laten draaien.

Na meerdere overnames en fusies ontstond in 1928 een bedrijf onder de naam zoals we die heden ten dage kennen. Het is ook het jaar dat General Mills een notering aan de New York Stock Exchange kreeg. Van uitbater van één enkele molen is General Mills inmiddels uitgegroeid tot een voedingsmiddelengigant met meer dan 100 merken in meer dan 100 landen.

In 2001 nam het bedrijf voor $10,5 mrd Pillsbury over van Diageo, waarmee het Kellogg voor het eerst sinds 1906 van de troon stootte als grootste producent van ontbijtgranen in de VS. Historische merken die nu nog in de schappen staan, zijn o.a. de bakproducten van Bisquick (sinds 1931) en de ontbijtgranen van Cheerios (gestart als Cheerioats sinds 1941).

In 2018 werd Blue Buffalo voor een bedrag van $8,0 mrd gekocht. Daarmee kwam General Mills in het bezit van een grote divisie die zich richt op huisdiervoeding; een veel sneller groeiend segment dan de menselijke voeding. De drie jaar voor de overname had Blue Buffalo een geannualiseerde omzetgroei van 12% en een ebitda-groei van 18%.

Vandaag de dag

Momenteel is General Mills breed gediversifieerd via acht productgroepen. Deze droegen als volgt bij aan de omzet van $20,1 mrd over boekjaar 2023: snacks 22%, granen 16%, maaltijden 15%, diervoeding 12%, deegwaren 12%, bakproducten 10%, yoghurt 7% en ijs & overige 6%. Er zijn ook wat kleine joint ventures, bijvoorbeeld met Nestlé voor KitKat-ontbijtgranen.

De regionale spreiding ligt een stuk lager. De grote meerderheid van de omzet (74%) is afkomstig uit Noord Amerika via Retail (63%) en Foodservice (11%). Internationaal realiseert 14% van de omzet en het segment diervoeding 12%, wat niet naar regio wordt gespecificeerd.

General Mills wil zich met haar ‘Accelerate Strategy’ focussen op kernmarkten, wereldwijde platforms en lokale ‘diamanten’ met de beste vooruitzichten op een winstgevende groei. Daarvoor is afgelopen jaren de portfolio hervormd via zowel strategische acquisities als desinvesteringen.

Gebroken boekjaar

Boekjaren lopen bij General Mills tot en met mei. Over het eerste kwartaal van 2023/24 juni-augustus) was een beeld te zien dat bij meer grote voedingsmiddelenconcerns opgaat: hogere verkoopprijzen en betere productmix gaan gepaard met een neergang in verkochte aantallen producten. Onderaan de streep resulteerde een omzetgroei van +4% jaar op jaar. Specifiek het huisdierensegment was wel een tegenvaller. De omzet bleef daar slechts stabiel en de operationele winst daalde met 10%, terwijl dit een groeisegment dient te zijn.

Over de hele linie daalde de operationele marge van General Mills iets (van 18,7% naar 18,3%), mede door hogere marketinguitgaven. Voor heel 2024 schat General Mills dat de inflatiekosten (o.a. lonen) met 5% toenemen, maar via ‘margin management’ zou tegelijkertijd zo’n 4% aan kosten bespaard moeten worden. De marges zouden dus redelijk op peil moeten blijven. Positief is ook dat de brutomarge 50 basispunten afgelopen kwartaal hoger lag dan een jaar geleden.

Koersval van 30%

Het defensieve karakter blijkt ook uit het dividend. Sinds september heeft General Mills al 125 jaar aan een stuk dividend betaald en nooit verlaagd. Overigens zaten verhogingen er niet altijd in: na de overname van Blue Buffalo (2018) bleef het dividend zo’n drie jaar stabiel op $0,49 per kwartaal. Vervelend voor beleggers die op een groeiend dividend rekenden, maar mijns inziens een verstandige keuze.

De cash werd aangewend om de ruime schuld van ruim $24 mrd (bij een eigen vermogen van $6,5 mrd) terug te brengen naar veiligere proporties. In 2021/22 was dit teruggebracht tot $20,3 mrd schuld ( bij dus $10,8 mrd eigen vermogen).

Sinds 2020/21 is de aandeleninkoop weer gaan oplopen. In dat boekjaar nog een bescheiden $301 mln, het jaar erna $877 mln en in 2022/23 alweer voor $1,4 mrd. Dat betekent bij de huidige beurswaarde van $36,5 mrd een inkooppercentage van 3,8 van de uitstaande aandelen. Afgelopen kwartaal is alweer voor $500 mln ingekocht. Voor heel het boekjaar koopt General Mills naar eigen schatting 2% van de aandelen in.

Dividendhistorie

Sinds boekjaar 2020/21 is het dividend gestaag opgelopen en afgelopen juni werd het zelfs met 9% verhoogd tot $0,59 per kwartaal. Dergelijke verhogingen verwacht ik komende jaren niet, maar het geeft wel het vertrouwen van het management in de toekomst weer. Ik mik voorzichtigheidshalve op een verhoging van $0,02 per jaar, wat verhogingen van ruim 3% betekent. General Mills mikt op een organische omzetgroei op lange termijn van 2 á 3% en groei van de winst per aandeel met midden- tot hoog-enkelcijferige groei.

Voor 2024 is de wpa-groei bescheidener geschat op 4-6%. Hiermee zou de groei van de winst per aandeel plus dividend van $2,36 (3,8%) jaarlijks al 8% moeten opleveren. En een k/w van 17,5 lijkt beter passend dan de huidige 14,0. Bij een geschatte winst per aandeel van $4,50 voor het huidige boekjaar 2023/24 en $4,72 voor volgend boekjaar zou dat een koers van boven de $75 impliceren.

• Investeerderspagina van de onderneming

Verwacht geen wonderen van General Mills, maar het lijkt een prima koopmoment voor beleggers die in dit defensieve aandeel willen stappen en willen wachten tot de onderwaardering uit het aandeel loopt.