Sif | Bedrijf kampt met enorm kostenprobleem

Sif is wereldwijd een van de grootste producenten van zogeheten monopiles, stalen funderingen voor windturbines op zee. Samen met de Duitse bedrijven EEW en Steelwind controleert het 100% van de Europese markt. Daarbij ligt het marktaandeel van Sif historisch gezien rond de 40%. Het bedrijf uit Roermond is opgericht in 1948 en was voorheen voornamelijk actief met funderingen voor olie- en gasplatforms. Na 2000 is het zich als een van de eerste spelers op de offshore windenergiemarkt gaan richten.

Het aantal windparken op zee heeft vooral de laatste jaren een enorme vlucht genomen. Europese overheden zetten zwaar in op duurzame energieopwekking en stimuleren daarom de ontwikkeling van offshore windturbineparken. In het voorjaar van 2016 ging het aandeel Sif naar de Amsterdamse beurs. Dat was geen groot succes. Vanwege een gebrek aan belangstelling lag de introductiekoers op €14 per aandeel, aan de onderkant van de bandbreedte van €14-17.

Investeringsmaatschappij Egeria plaatste een deel van zijn 82,5%-belang, dat in 2005 werd verkregen, bij institutionele beleggers. Egeria houdt nog altijd ruim de helft van de aandelen Sif. Met een free-float van slechts €150 mln valt het aandeel buiten het vizier van de meeste institutionele beleggers. De aandeelhouders van het eerste uur hebben een wilde rit gemaakt en staan op de huidige koers van circa €9,61 diep in het rood. Erg teleurstellend, gezien de enorme groei van het aantal windparken op zee en de sterke marktpositie van Sif.

Zoals al vaker opgemerkt heeft het bedrijf een hoog risicoprofiel. Sif maakt slechts één product en verkoopt dit aan een klein aantal klanten. Vorig jaar waren de drie belangrijkste afnemers goed voor 85% van de totale omzet; de grootste klant nam 33% van de omzet voor zijn rekening. Door de onzekere timing van grote projecten zijn de resultaten onvoorspelbaar en kan er van tijd tot tijd onderbezetting in de fabrieken ontstaan. Sinds de beursgang is dit een paar keer voorgekomen en kwamen de resultaten onder druk te staan.

Gedaalde winst

Na de opening van de nieuwe fabriek in 2016 op de Tweede Maasvlakte bleef herhaaldelijk veel capaciteit onbenut. Verder zijn de kosten sindsdien fors gestegen. Het gaat dan vooral om personeelskosten, productiekosten en algemene uitgaven, zoals software en consultants. De kosten van staal en ander uitbesteed werk zijn ook opgelopen, maar die berekent Sif door aan zijn klanten zonder enige marge. Wat overblijft is de toegevoegde waarde, of ‘contribution’ zoals Sif dat noemt. Deze contribution per ton staal is sinds 2016 nagenoeg gelijk gebleven op €674. Dit wijst op voldoende prijskracht, in tegenstelling tot andere segmenten van de offshore windmarkt waar de prijzen wel onder druk staan.

Toch is het voor bijzondere posten aangepaste ebitda gedaald van €65,4 mln in 2006 naar €41,8 mln in 2022. Per aandeel daalde de nettowinst zelfs van €1,47 naar €0,28. De productie daalde in deze periode veel minder hard, van 191 kiloton naar 169 kiloton. Sif heeft zijn kosten duidelijk niet onder controle. Hoge uitgaven aan consultants hangen samen met de uitbreidingsplannen en kunnen op termijn weer omlaag. Maar personeelskosten vormen het grootste deel van de totale lasten en zijn moeilijker te reduceren. Sif kampt al langer met een hoog ziekteverzuim onder het personeel en moet vanwege de krappe arbeidsmarkt meer tijdelijke werknemers inhuren. Dit pakt duurder uit en gaat ten koste van de efficiency. Ervaren personeel is lastig te vinden en de schaarste drijft de lonen op. Dat wordt nog een probleem, want Sif moet nog 200 extra werknemers werven voor de nieuwe fabriek.

Capaciteitsuitbreiding

Vanuit de nieuwe productielocatie, die naast de bestaande fabriek op de Tweede Maasvlakte komt te staan, zal Sif grotere monopiles gaan produceren met een diameter van 9 tot 11,5 meter, tegen de huidige omvang van ruim 9 meter. De nieuwe generatie XXL monopiles zijn nodig omdat de windturbines op zee ook steeds groter worden. Als de fabriek volledig operationeel is in 2025 neemt de productiecapaciteit toe van 220 kiloton naar 500 kiloton per jaar. Rekening houdend met alle geplande capaciteitsuitbreidingen buiten China zou Sif mondiale marktleider zijn en 35% van de Europese markt in handen hebben. EEW volgt op grote afstand met een geschat aandeel van 17% in Europa. Naar verwachting blijft de markt voor offshore windenergie sterk groeien. In 2030 zal er wereldwijd 39 gigawatt aan offshore windcapaciteit bijkomen, tegen een verwachte toename van 8 gigawatt dit jaar.

Zeker nog de komende vijf jaar zal de vraag ver boven het aanbod van monopiles uitstijgen. Dat zou Sif in staat moeten stellen om zijn prijskracht te behouden en goede contributiemarges te behalen. De ebitda moet in 2026 uitkomen op minstens €160 mln, bij een verwachte productie van 375 kiloton. Dit jaar verwacht het bedrijf een gelijk ebitda van circa €42 mln. Na de recente claimemissie is de financiering voor de fabriek rond. Ook ziet het er voor de bezetting reeds goed uit, want er staan al voor 754 kiloton aan orders in de boeken, inclusief 290 kiloton in exclusieve onderhandeling. Toch is de winstdoelstelling ambitieus, gelet op het zwakke track record. De stijging van de personeelslasten moet in toom gehouden worden. Een hele uitdaging in de huidige gespannen arbeidsmarkt en de aard van het werk, waarbij overwerk vaak noodzakelijk is om krappe deadlines te halen. Analisten zijn terecht een stuk voorzichtiger en mikken gemiddeld op een ebitda van €106 mln in 2025, tegen de prognose van Sif van €135 mln. Per aandeel zou de winst dan kunnen uitkomen op €1,17, afgaande op de consensusraming. Het is allemaal erg onzeker. Sif heeft tot nu toe de verwachtingen niet kunnen waarmaken en de winstcapaciteit van de nieuwe fabriek moet worden afgewacht.

Uitdagende markt

Daarnaast is de kans toegenomen dat projecten worden uitgesteld of geannuleerd. Door de scherp gestegen rentes en hoge kosteninflatie zijn sommige offshore windprojecten niet langer rendabel. Vattenfall zette eerder dit jaar een streep door de plannen voor de bouw van een nieuw windpark voor de kust van het Verenigd Koninkrijk. Volgens het Zweedse energiebedrijf is er sprake van kostenstijgingen tot wel 40% en heeft het geen zin om door te gaan met dit project. Aan het weglopen hangt een fors prijskaartje: het concern moet voor ruim €500 mln afboeken op reeds gemaakte kosten en boetes betalen.

• Investeerderspagina van de onderneming

Advies aandeel Sif op ‘houden’

Veel andere energieproducenten zitten in hetzelfde schuitje en proberen de bestaande contracten, die jaren geleden onder gunstige marktcondities zijn aangegaan, te heronderhandelen of stellen projecten uit. Ook uit de geringe belangstelling voor veilingen voor nieuwe windparken (zie kader) blijkt dat de markt is veranderd. Sif gaf bij de halfjaarcijfers aan nog geen indicatie te hebben dat het orderboek zal worden geraakt door de gestegen kosten voor offshore windparken. De marktverslechtering tijdens de significante capaciteitsuitbreiding brengt niettemin een extra risico met zich mee. Op ruim acht keer de potentiële winst in 2025 is het aandeel prima gewaardeerd en zien we geen reden om het houdadvies voor het aandeel Sif te wijzigen.