Beleggen in vastgoed: ‘Wij berekenen de werkelijke waarde van elk pand’

Egbert Nijmeijer, fondsmanager van het Kempen Global Property Fund pluist de vastgoedportefeuilles van beursgenoteerde vastgoedbedrijven tot in detail uit. Het team bepaalt zo een eigen waardering voor de vele duizenden panden in de portefeuilles. De taxaties van de gebouwen in de vastgoedfondsen zijn daarmee minder relevant.

De vastgoedmarkt is de laatste jaren meer divers geworden. Waar beleggen jullie in?
‘Naast kantoren, winkels, appartementen en logistiek bevat ons beleggingsuniversum ook storage, zorgvastgoed, hotels, land en sales-en-leaseback financiering. Nieuw en interessant is ook het toenemende aanbod kantoren met onderzoeksfaciliteiten voor de snel groeiende biotech- en farma-sector. Voorbeeld is Alexandria Real Estate Equities dat diverse kantoorlaboratoria rond Boston in het hart van de biotechsector in de portefeuille heeft. Zij verhuren labs met trillingsvrije vloeren, zuurkasten en gespecialiseerde luchtafzuiging en afvalsystemen. Huurders betalen hiervoor graag een premie bovenop de huur en de huurcontracten zijn relatief lang. Dit segment heeft geen last van het toenemende thuiswerken zoals we dat in de reguliere kantoormarkt wel zien.’

Fondsbenchmark FTSE EPRA Nareit Developed Index telt 370 beursgenoteerde vastgoedaandelen. Hoe stel je daar een geconcentreerde portefeuille uit samen?
‘Beleggen in vastgoed gaat om de analyse van getallen; de waarde van het pand en de huurinkomsten die het oplevert. Bij beursgenoteerde vastgoedfondsen is er ook nog de beurskoers die wordt gedreven door het sentiment. Zo was Alexandria lang de lovebaby van beleggers, het fonds werd verhandeld tegen forse premies ten opzichte van de door ons berekende intrinsieke waarde. Toen de rente fors begon te stijgen, namen beleggers afscheid: biotechbedrijven die afhankelijk zijn van geld van investeerders kunnen bij een hoge rente minder hard groeien en zullen minder laboratoria vierkante meters huren, zo is de gedachte. Tegen een lage beurskoers zijn we ingestapt, de vraag naar labruimte is namelijk nog steeds groot.
Ik zie de beurskoers als een altijd in beweging zijnde schil om de werkelijke waarde van een vastgoedbelegging. Daar spelen wij op in. We gebruiken meer dan 20 miljoen datapunten bij het analyseren van de meer dan 500.000 panden van de fondsen in het universum. Die data geeft ons informatie over het vastgoed zelf, maar ook over de kosten van verduurzaming, de huizenprijzen en gemiddeld inkomen in de regio, misdaadcijfers en parken en scholen in de buurt. Negeren we daarbij de taxaties van de fondsen zelf? Ja, taxateurs waarderen vaak op basis van historische referentietransacties. Wij zijn als beleggingsteam vooral geïnteresseerd in de toekomstige waarde van het vastgoed op basis van locatie- en gebouwkwaliteit.’

Leidt jullie waarderingsmodel ook tot de weging van retail en logistiek in portefeuille? Veel vastgoedbeleggers staan hier nog langs de zijlijn.
‘Het sentiment over e-commerce bracht de koersen van logistieke vastgoedfondsen in de afgelopen jaren tot grote hoogten. Sinds vorig jaar zien we door de inflatie en fors stijgende rentes na het uitbreken van de oorlog in de Oekraïne correcties van circa 25% in logistiek vastgoed, zowel op de aandelenkoers als op het onderliggende vastgoed. In onze optiek zijn veel panden daarmee aantrekkelijk gewaardeerd ten opzichte van de goede huurgroeivooruitzichten op lange termijn. We kijken ook met interesse naar winkelvastgoed. De waarderingen en de huren waren de afgelopen jaren reeds fors gedaald. Bovendien zijn de winkeliers die nu nog overeind staan financieel sterk, zij weten hoe fysiek winkelvastgoed en e-commerce elkaar kunnen versterken.’

Hoe kijken jullie naar de mate van vreemd vermogen die de vastgoedfondsen gebruiken?
‘Door de inflatie- en renteschok hebben sommige vastgoedfondsen een derde van de waarde moeten afschrijven. Het slechte nieuws is daarmee al ingeprijsd. Het Zweedse SBB laat zien wat er mis kan gaan als de rente stijgt voor vastgoedbedrijven met een hoge schuldenlast. We kijken scherp naar de schuldpositie van vastgoedfondsen, een fonds gaat niet failliet op de solvabiliteit, maar op de liquiditeit op het herfinancieringsmoment. De meeste vastgoedfondsen hebben het goed voor elkaar. Ze gebruiken vaak leningen met een lange looptijd of een staggered loanbook, waarbij de leningen met een gemiddelde looptijd van tien jaar telkens doorrollen. Een fonds heeft zo een relatief lage blootstelling aan veranderingen in de rente.’

Het fonds bestaat sinds 2014. Welke inzichten nemen jullie mee uit eerdere ervaringen?
‘We zien dat de effecten van disruptieve trends op vastgoed vaak verkeerd worden ingeschat. Neem de opkomst van e-commerce in de afgelopen tien jaar en de trend om meer thuis te werken. Door de langjarige huurcontracten zijn de effecten op korte termijn beperkt, op lange termijn kun je als belegger echter worden verrast door de impact. Zo hebben we er in onze waarderingsmodellen rekening mee gehouden dat de thuiswerktrend ook na corona zou doorzetten.’