Buitenkansje op Belgische vastgoedmarkt met rendement in de lift

Cofinimmo is een bekende Belgische gereglementeerde vastgoedvennootschap (GVV) die vooral in zorgvastgoed investeert. Het statuut van GVV is vergelijkbaar met een Nederlandse fiscale beleggingsinstelling (FBI). GVV’s betalen geen vennootschapsbelasting als ze aan een aantal regels voldoen. Zo moeten ze minstens 80% van de operationele winst uitkeren als dividend en mag de schuldgraad niet hoger zijn dan 65% van de totale activa.

Metamorfose

Cofinimmo maakte naam en faam als investeerder in kantoorgebouwen, vooral in Brussel en Antwerpen. Vanaf 2005 maakte het bedrijf werk van een nieuwe strategie. Een verhoogd risico op leegstand op de moeilijke Belgische kantorenmarkt inspireerde het management om de kantoorportefeuille af te bouwen ten gunste van investeringen in zorgvastgoed, dat dankzij de vergrijzing betere perspectieven biedt. Zorgvastgoed is waardevaster en het risico op leegstand is veel kleiner.

De vastgoedportefeuille van Cofinimmo heeft momenteel een intrinsieke waarde van  €6,2 mrd en bestaat intussen voor 73% uit zorgvastgoed. Kantoren zijn nog goed voor 20% van de portefeuille, waarbij Cofinimmo de focus verschoof naar panden in het centrum van de stad nabij de grote treinstations. De resterende 7% is geïnvesteerd in distributievastgoed. Dat gaat bijvoorbeeld om cafés die verhuurd worden aan bierbrouwer AB Inbev. Sinds 2005 heeft Cofinimmo netto €4,4 mrd  geïnvesteerd in zorgvastgoed. Het bedrijf is uitgegroeid tot een van de toonaangevende Europese spelers in zorgvastgoed, intussen actief in negen landen. De eerste investering in Nederland dateert van 2012. Nederlandse zorgcentra zijn intussen goed voor 11% van de zorgvastgoedportefeuille van Cofinimmo.

De beurskoers piekte begin 2020 op €160 in het spoor van de ultra lage rentevoeten die beleggers deed uitwijken naar dividendaandelen als Cofinimmo. Logischerwijs kregen deze aandelen raken klappen sinds begin 2022 door de stijging van de risicovrije rente. Hogere rentevoeten zetten druk op de marktwaarde van de vastgoedportefeuille, verhogen de financieringskosten en maken het alternatief van risicovrije obligaties aantrekkelijker.

Overdreven koersafstraffing

In het geval van Cofinimmo is deze koersafstraffing overdreven. Bij een koers van €71 krijgt u een korting van 33% op een portefeuille. Aan de huidige koersen biedt het aandeel, naast de royale korting op de intrinsieke waarde, een winstrendement van 9,6 % en een bruto dividendrendement van 8,7%. Deze rendementen bieden beleggers een meer dan voldoende risicopremie ten opzichte van een belegging in tienjarig Belgisch overheidspapier, dat momenteel een rendement van 3% biedt. Zodra de langetermijnrente stabiliseert of daalt, wat best mogelijk is gegeven de afkoelende economie, kan de koers van Cofinimmo weer gaan klimmen.

Huurrendement

Operationeel verlopen de zaken intussen naar wens. De resultaten over de eerste helft van het jaar waren zelfs iets beter dan verwacht, waarbij de kernactiviteiten een nettoresultaat van €114 mln euro opleverden, goed voor € 3,47 per aandeel. Dankzij dit goede eerste halfjaar kan het management bevestigen dat in 2023 een bruto-dividend van €6,2 per aandeel betaald zal worden. De huurinkomsten stegen met 8,8%, vooral dankzij de indexatie van de huurcontracten. De bezettingsgraad van de portefeuille bedraagt 98,5%, met huurcontracten die een gemiddelde looptijd van dertien jaar hebben. Opvallend is dat het gemiddelde netto huurrendement voor het eerst in jaren lichtjes gestegen is. Dat huurrendement bedroeg eind juni 5,4%, tegenover nog 5,3% een jaar geleden, en 6,6% tien jaar geleden. In het spoor van de hogere rentevoeten past de vastgoedmarkt zich dus langzaam maar zeker aan. De huurrendementen op nieuwe projecten of investeringen zitten in de lift, zodat het verschil met de risicovrije rente verdedigd wordt. Deze kentering op de markt legt mede de basis voor een herstelrally.

Royale risicopremie

De schuldgraad klokte eind juni – na de betaling van het dividend – af op 45,6%. Het risico op een verwaterende kapitaalverhoging om de schuldgraad te verlagen is beperkt. Cofinimmo wil het investeringsprogramma van €300 mln van dit jaar financieren met desinvesteringen. Dit programma zit op schema. Ook afboekingen op de intrinsieke waarde van de portefeuille lijken de schuldgraad niet significant hoger te duwen. In de eerste helft van dit jaar boekte Cofinimmo een waardevermindering van 1% op de vastgoedportefeuille, en het management verwacht in deze tweede jaarhelft nog eens een afboeking met 1%. De schuldgraad zal tegen eind dit jaar dalen tot 45,6% dankzij de binnenlopende huurinkomsten. De financieringskost van deze schuld blijft intussen beperkt tot amper 1,4%, ondanks de stijgende rentevoeten. Cofinimmo heeft zich intussen tot eind 2027 grotendeels ingedekt tegen hogere financieringskosten.

Duidelijke buitenkans

Aandelen van vastgoedvennootschappen als Cofinimmo zijn het voorbije anderhalf jaar te zwaar afgestraft als reactie op de gestegen risicovrije rente. Tegenover een Belgische langetermijnrente van 3% biedt Cofinimmo een winstrendement van bijna 10% en een bruto dividendrendement van bijna 9%, wat beleggers dus een royale risicopremie biedt. Het risico op afwaardering van de portefeuille of op een verwaterende kapitaalverhoging is klein. De korting van 33% op de intrinsieke waarde is een buitenkans.

Koers: 71 euro
Ticker: COFB BB
ISIN-code: BE0003593044
Markt: Euronext Brussel
Beurskapitalisatie: 2,42 miljard euro
K/w 2022: 12
Verwachte k/w 2023: 10
Dividendrendement: 8,7%
Hoogste koers 12 mnd: €111,70
Laagste koers 12 mnd: €66,80