Updates

Aandelen Nederland

Aegon

Advies
houden
Aandelen Nederland

NN Group

Advies
kopen
Aandelen Nederland

ASR

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

AB Inbev

Advies
houden
Aandelen Nederland

SBM Offshore

Advies
kopen
Aandelen Nederland

AMG

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

HSBC

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Coca-Cola EurPartners

Advies
houden
Aandelen Nederland

Van Lanschot Kempen

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Arcadis

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Fagron

Advies
houden
Aandelen Nederland

BAM

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Alfen

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Euronext

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Ahold Delhaize

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Vopak

Advies
kopen
Aandelen Nederland

OCI

Advies
houden
Aandelen Nederland

ABN Amro

Advies
houden
Aandelen Nederland

DSM

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Randstad

Advies
houden
Aandelen Internationaal

Walt Disney

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Adyen

Advies
houden
Aandelen Internationaal

PayPal

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

Apple

Advies
verkopen

Updates

Aandelen Nederland

Aegon

Advies
houden
Aandelen Nederland

NN Group

Advies
kopen
Aandelen Nederland

ASR

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

AB Inbev

Advies
houden
Aandelen Nederland

SBM Offshore

Advies
kopen
Aandelen Nederland

AMG

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

HSBC

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Coca-Cola EurPartners

Advies
houden
Aandelen Nederland

Van Lanschot Kempen

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Arcadis

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Fagron

Advies
houden
Aandelen Nederland

BAM

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Alfen

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Euronext

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Ahold Delhaize

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Vopak

Advies
kopen
Aandelen Nederland

OCI

Advies
houden
Aandelen Nederland

ABN Amro

Advies
houden
Aandelen Nederland

DSM

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Randstad

Advies
houden
Aandelen Internationaal

Walt Disney

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Adyen

Advies
houden
Aandelen Internationaal

PayPal

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

Apple

Advies
verkopen
Verhaal van de Week Harry Geels, 19 jul 2023 15:54

Factorbeleggen | Waarom, wanneer, hoe en (uiteraard) met wat

0 0 Leestijd ongeveer

De laatste jaren richten beleggers zich vooral op grote technologieaandelen. Daardoor zijn veel beleggingsportefeuilles zijn nu ‘gevaarlijk’ slecht gespreid.

In het decennium 2010 tot en met 2019 werd beleggen in factoren zoals waarde, kwaliteit, omvang (smallcaps), momentum en ‘low volatility’ steeds populairder. Het wetenschappelijk bewijs dat er door relatief meer te beleggen in bijvoorbeeld kleinere of momentumaandelen op de lange termijn extra rendement kon worden gemaakt, werd steeds groter. Tegelijkertijd haakten fondsbeheerders bij deze bewijzen aan door er beleggingsproducten voor te maken en aan te bieden. Volgens Morningstar verviervoudigde het beheerd vermogen in factorstrategieën in de jaren tien.

Maar de laatste jaren is het opvallend stil rond factorbeleggen. De hoofdvraag: waar komt die stijgende en vervolgens weer dalende populariteit van factorbeleggen vandaan? Maar eerst worden de meest bekende factoren beschreven. We sluiten af met de vraag of factorbeleggen nog steeds een goed idee is.

Wat is factorbeleggen?


Begin jaren tachtig van de vorige eeuw ontdekte Rolf Banz door duizenden Amerikaanse aandelen over vijf decennia te bestuderen het zogeheten ‘small-firm effect’: door te beleggen in kleinere aandelen kon meer rendement worden gemaakt dan met grote aandelen. Een echt goede verklaring kwam er niet, behalve dan dat grote aandelen last zouden hebben van de wet van de remmende voorsprong, kleinere bedrijven hebben meer groeimogelijkheden. Later stelden Eugene Fama en Kenneth French dat kleinere bedrijven puur een extra rendementspremie kregen omdat ze meer risico (en volatielere koersbewegingen) zouden hebben. Wel of niet een extra risicobeloning, smallcaps presteerden, in ieder geval tot voor kort, beter.

De populariteit van waardebeleggen kent vele vaders en gaat eigenlijk nog verder terug dan die van smallcaps. Zo toonden onder andere Benjamin Graham en Warren Buffett aan dat door te beleggen in fundamenteel goedkope bedrijven, bijvoorbeeld op basis van een lage koers-boekwaarde per aandeel, extra rendement kon worden gemaakt op de lange termijn. Het was Bob Haugen die in 1972 het zogeheten low-volatility effect ontdekte: aandelen met minder volatiliteit op de beurzen hadden een hoger risicogecorrigeerd rendement dan aandelen met hoge volatiliteit. Haugen’s onderzoek werd overigens lange tijd genegeerd. Het paste destijds niet bij de algemene mening dat hoger risico, gemeten met de volatiliteit van de rendementen, moet leiden tot een hoger rendement, of vice versa dat een lager risico leidt tot een lager rendement.

Die zienswijze werd vooral in de jaren zeventig en tachtig gepredikt door de aanhangers van de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) en het Capital Asset Pricing Model (CAPM), modellen waar later zelfs de Nobelprijs voor werd uitgereikt. Begin jaren negentig ontdekten Narasimhan Jegadeesh en Sheridan Titman het momentumeffect: door steeds die aandelen te kopen die over de afgelopen maanden het hardst waren gestegen (en short te gaan in de zwakke aandelen) kon extra resultaat worden gemaakt. We spreken ook wel van de ‘buy the winners’-strategie.

Tot slot de kwaliteitsfactor, die relatief nieuw is, en typisch wordt gedefinieerd als een combinatie van stabiele winstgroei, hoge winstgevendheid, lage schuld en consistente dividendbetalingen. Er zijn nog meer factoren, maar die zijn minder goed kwantitatief belegbaar, zoals het januari-effect (in januari liggen de rendementen substantieel hoger dan in andere maanden) of het ‘neglected-firm’-effect (aandelen die weinig worden gevolgd door analisten kennen hogere rendementen dan aandelen waarover wel veel bekend is). We hebben de factoren behandeld waarvoor de meeste beleggingsproducten bestaan. Er zijn verder fondsen die zich puur op één factor richten of op meerdere factoren tegelijk (multifactor-fondsen; zie kader).

Singlefactor versus multifactor
Een van de uitdagingen van factorbeleggen is dat factoren elkaar kunnen overlappen, bijvoorbeeld als een momentum- of low-vol, of kwaliteitsstrategie (ineens) waardeaandelen gaat selecteren. Een oplossing zou dan een multifactorfonds zijn waarbij de beheerder tegenstuurt, zodat alle factoren volgens een bepaalde richting vertegenwoordigd blijven. Een momentumstrategie wordt dan bijvoorbeeld sectorneutraal gemaakt, het gewicht in iedere sector blijft dan gelijk aan dat in de index, maar binnen een sector worden dan de sterkst gestegen aandelen gekocht.

Ook kunnen multifactorfondsen nog extra risicoverlagende ‘trucjes’ doorvoeren door bijvoorbeeld de factorwegingen te variëren om het risico te verlagen. Zo kan bijvoorbeeld een factor die een lage correlatie heeft met een de andere factoren, al dan niet tijdelijk een hoger gewicht in de factorportefeuille hebben. Multifactorbeleggen kan zowel via ETF’s als actieve aanbieders.

Factorbeleggen wint aan populariteit…

Er zijn grofweg drie redenen waarom factorbeleggen vorig decennium zo’n grote vlucht nam. De wetenschappelijke bewijzen waren er al decennia, maar inmiddels was er ook de computerkracht om gemakkelijk modellen te maken en, niet onbelangrijk, die ook te ‘runnen’, dat wil zeggen de grote hoeveelheden data te verwerken om er vervolgens mee op beurzen op te kunnen handelen.

De tweede reden kwam van het Noorse staatspensioenfonds, dat in 2009 een groot onderzoek deed naar de beleggingsresultaten van de aandelenportefeuilles en dat tot de conclusie kwam dat de resultaten (van actieve beheerders) eigenlijk door de hierboven beschreven factoren werden bepaald. Had een fondsbeheerder ‘outperformance’, dan kwam dat omdat hij bijvoorbeeld meer in smallcaps en/of kwaliteitsaandelen had belegd. Echte stockpickingskwaliteiten bestonden bijna niet. De kosten van beleggen konden daarom naar beneden door de actieve beheerders te ontslaan en meer passief in de factoren te beleggen.

De derde reden voor de gestegen populariteit is dat factoren eigenlijk een ideale symbiose zijn tussen actief en passief beleggen. Actief beleggen raakte de laatste decennia wat in ongenade doordat veel actieve beheerders niet de index kunnen bijhouden. Veel beleggers hebben aan de andere kant nog altijd moeite met passief beleggen omdat er dan geen beslissingen moeten worden genomen (behalve dan die op assetallocatie-niveau). Bij factorbeleggen kan actief worden belegd, in de zin dat er bijvoorbeeld in een low-vol of kwaliteitsindex moet worden geconstrueerd, die dan vervolgens passief wordt gevolgd.

…en raakt uit de gratie

Maar waarom horen we de laatste jaren eigenlijk weinig meer van factorbeleggen? Ook daarvoor zijn grofweg drie oorzaken. Ten eerste de populariteit van de grote technologieaandelen. Dat speelt de meeste factoren parten, met uitzondering van momentum. Vooral het smallcap- en waarde-effect hebben er last van. Per saldo legt een portefeuille die belegt in vier of vijf factoren het de laatste jaren af tegen de gewone beurswaardegewogen index. Vooral het verschil tussen groei- en waardeaandelen is sinds 2009 enorm opgelopen in het voordeel van groei (zie figuur).

2022 leek de ‘comeback’ van waarde te worden. Maar toen kwam er dit jaar als een duveltje uit een doosje de kunstmatige intelligentie-hype. Hoewel wellicht nog iets te vroeg om te concluderen, lijkt AI op de internethype van eind jaren negentig. Beleggers staarden zich toen blind op TMT-aandelen. Eind 2000 waren er geen waardebeleggers meer over. Er waren simpelweg geen klanten meer.

De sterke opkomst van ESG-beleggen is de derde reden van de afnemende populariteit van factorbeleggen. ESG is eigenlijk ook een factorbenadering, maar dan met nadruk op Environment, Social en Governance. Er stond ineens een ‘factorconcurrent’ op die veel meer aandacht kreeg, vooral vanwege de noodzakelijk geachte klimaattransitie.

Tot slot geldt voor factorbeleggen, nu we inmiddels heel wat jaren praktijk ervaring hebben: ‘het is gemakkelijker gezegd dan gedaan’. Factorbeleggen leidt bijvoorbeeld tot meer transactiekosten en factoren kunnen ook nog eens tegen elkaar inwerken. Implementatie van een factorstrategie is van groot belang. En er hebben zich helaas op dit vlak nogal wat tegenvallers voorgedaan, vooral bij de multifactorbenaderingen (zie kader).

Cycli en timing: houd het simpel!
Volgens de theorie hangen de prestaties van verschillende factoren af van de economische cyclus. Zo zouden smallcaps (size) en waardeaandelen het goed doen aan het begin en momentum juist wat later in een opgaande economische cyclus. Low vol- en kwaliteitsaandelen presteren doorgaans relatief goed in de neergaande cyclus. Dat roept de vraag op of we met factortiming of met ‘discounts’ als timingsindicatoren extra rendement kunnen maken. Zijn bijvoorbeeld smallcaps of kwaliteitsaandelen relatief goedkoop, historisch of versus de andere factoren, dan krijgen ze meer gewicht versus relatief ‘dure’ factoren.

Ook kan het momentum van een factor worden meegenomen. Zien we waardeaandelen weer momentum krijgen, dan kan er meer naar worden gealloceerd. De wetenschap zegt dat factortiming waarde kan toevoegen, maar ook nu is implementatie belangrijk. Er kunnen snel te veel transactiekosten ontstaan.

Hoe nu verder?

Beleggen gaat altijd van hype naar hype. Er komen steeds nieuwe beleggingsproducten die jaren later weer worden afgeschreven. Zo zal het waarschijnlijk ook met factorbeleggen gaat. Er is nog altijd genoeg wetenschappelijk bewijs voor de werking van factorbeleggen. Natuurlijk zijn er scenario’s mogelijk waarin factorbeleggen geen zin meer heeft, bijvoorbeeld een dystopische waarin de maatschappij alleen nog maar bestaat uit grote technologiebedrijven die samen met overheden alles bepalen. Maar vooralsnog is dat een brug te ver. Vaak komt een comeback ook onverwacht.

Beleggers doen er in ieder geval goed aan te meten hoeveel factorblootstelling ze hebben. Veel beleggers zitten, zo blijkt onder andere uit onderzoek van BlackRock, ‘gevaarlijk onderwogen in de meeste van de hier besproken factoren’. Ze hebben zoals gezegd te veel hun focus op Big Tech. De meeste factorbeleggers kopen een passieve, beurswaardegewogen kernportefeuille van bijvoorbeeld 50%, en voor de andere helft bijvoorbeeld vijf singlefactoren, of een tot drie multifactorfondsen (zie de tabel met wat voorbeelden).

Een combinatie van een actieve kern en factorenfondsen is heeft als nadeel dat dan ongewilde factorblootstellingen kunnen ontstaan, bijvoorbeeld als actieve beheerders bewust of onbewust hun kaarten te veel op bepaalde factoren gaan zetten. De gewichten naar de kern en de factoren moeten daarom eens in de zoveel tijd, bijvoorbeeld één keer per jaar, geherbalanceerd worden.

Fonds 1 jaar 3 jaar 5 jaar Sharpe-ratio ISIN
Momentum
iShares Edge MSCI World Momentum Factor UCITS ETF 0,73 5,17 8,05 0,54 IE00BP3QZ825
Robeco QI Global Momentum Equities 6,41 9,51 5,88 0,76 LU1025005122
Minimum volatility
iShares Edge MSCI World Minimum Volatility UCITS ETF -4,46 5,38 6,23 0,64 IE00B8FHGS14
Robeco QI Global Developed Conservative Equities Fund -2,72 8,74 6,50 0,88 NL0011354865
Smallcaps
Vanguard Global Small-Cap Index Fund 4,07 11,09 5,47 0,73 IE00B42W4L06
Allianz Global Small Cap Equity 9,37 10,43 5,53 0,70 LU1061987134
Waarde
Xtrackers MSCI World Value UCITS ETF 6,14 12,43 4,93 0,91 IE00BL25JM42
Dodge & Cox Worldwide Global Stock Fund EUR 7,14 17,04 8,74 1,06 IE00B55JMJ98
Kwaliteit
Xtrackers MSCI World Quality UCITS ETF 8,81 11,54 10,09 0,86 IE00BL25JL35
Multifactor
Robeco QI Global Multi-Factor Equities Fund 3,73 11,52 6,15 0,98 NL0011354873
Bron: Morningstar
Peildatum 30-6-2023
Sharpe-ratio: Rendement gedeeld door volatility over 3 jaar
Rendementen in euro en geannualiseerd

Alert

Selecteer de onderwerpen waarover u een Beleggers Belangen alert wilt ontvangen. Uw selectie wordt direct bewaard en kunt u op ieder moment zelf aanpassen.

Verder lezen?

Blijf dagelijks op de hoogte van het laatste beleggingsnieuws. Ontdek Beleggers Belangen nu vanaf €32,25 per kwartaal. Bent u nieuw en wilt u eerst meer informatie? Klik dan hier! 

 Bekijk onze abonnementen hier!