Binnenlandse Zaken: waarom ASR meer krediet verdient

Is ASR in staat om ondanks de uitdagende marktomstandigheden toch de resultaten op peil te houden of zelfs te verbeteren? Op basis van bedrijfsactiviteiten en de rentemarkt lijkt het antwoord voor de hand te liggen: nee. ASR is namelijk voor circa 80% van het bedrijfsresultaat afhankelijk van levensverzekeringen. Om toekomstige uitkeringen te garanderen, moeten de premies voor een groot deel belegd worden in veilige staatsleningen. De rente op deze obligaties is de afgelopen jaren gestaag gedaald. Inmiddels is de rente voor zo goed als alle Nederlandse en Duitse staatsleningen negatief. Hierdoor is het onmogelijk om dit soort leningen tegen enigszins aantrekkelijke voorwaarden aan te bieden. Uit onderzoek van KPMG blijkt dat de premie-inkomsten op de Nederlandse levensmarkt tussen 2011 en 2017 daalden van €21,9 mrd naar €13,0 mrd. Aan de andere kant stegen de uitkeringen juist licht, van €24,1 naar €25,4 mrd.

Doorslaggevende factor

De nadelige renteontwikkelingen zijn de belangrijkste reden dat de beurskoers van ASR sinds eind april met ruim 20% is gedaald. De cijfers van het bedrijf wijzen echter uit dat de negatieve rente niet per se de doorslaggevende factor is in de resultaatontwikkeling. Zo steeg het operationeel resultaat in de eerste jaarhelft met ruim 20%, naar €459 mln.

Die flinke stijging is voor een deel een gevolg van eenmalige meevallers. Maar ook zonder die rugwind bewijzen de resultaten dat het bij ASR om meer draait dan de rentestand op obligatiemarkten. Zo schoot de winst bij de overige verzekeringsactiviteiten met 85% omhoog, naar €122 mln. Dat was voor een groot deel te danken aan de sterke prestaties van de schadetak. Door het uitblijven van flinke stormen en andere grote schadeposten, lagen de uitkeringen een stuk lager dan een jaar eerder. De verhouding tussen premie-inkomsten en schadevergoedingen – de zogeheten combined ratio – verbeterde van 96,7 naar 93,5%.

Pijlers voor groei

Het is echter zeer twijfelachtig of het bedrijf de goede prestaties van de schadetak kan doortrekken. Vroeg of laat krijgen verzekeraars in dit segment namelijk te maken met een scherpe toename van het aantal schade-uitkeringen, bijvoorbeeld na een voorjaarsstorm of een overstroming. Op de middellange termijn streeft ASR naar een combined ratio van 94 tot 96%. Mogelijk kan het resultaat van de schadetak de komende jaren iets verbeteren door een organische groei en kostenbesparingen. Voor toekomstige groei leunt het bedrijf echter vooral op twee andere pijlers: kleine tot middelgrote overnames en het uitbouwen van de activiteiten naar andere segmenten (zie kader).

Overnamejacht

Met name op het eerstgenoemde gebied heeft ASR sinds de beursintroductie in 2016 een sterk trackrecord opgebouwd. Twee jaar geleden betaalde het bedrijf €200 mln voor de Nederlandse activiteiten van Generali en vorig jaar werd Loyalis voor €450 mln ingelijfd. Bij de presentatie van de halfjaarcijfers 2019 werd bovendien de aankoop van Veherex bekendgemaakt. De activiteiten van deze inkomensverzekeraar van onder meer NS-personeel worden samengevoegd met die van Loyalis.

De in potentie grootste prijs ging echter aan het concern voorbij: eerder dit jaar kwam Vivat terecht bij NN Group, dat de levensdivisie meteen doorverkoopt aan het gespecialiseerde Athora. ASR was lang in de race, net als Aegon, dat voor de gelegenheid samen met BlackRock optrok. Het is zonde dat er een unieke mogelijkheid om het marktaandeel in één klap fors op te schroeven wordt gemist. Beleggers hebben echter verschillende redenen om daar niet lang over te treuren.

Discipline

ASR kenmerkt zich onder meer door duidelijke financiële doelstellingen, en het gedisciplineerd vasthouden daarvan. Voor overnames geldt dat het operationele rendement op eigen vermogen minimaal moet uitkomen boven de ondergrens van de bandbreedte die het bedrijf hanteert (12 tot 14%). Topman Jos Baeten zegt dat hij met het oog op het grote strategische belang geen concessies wilde doen bij het Vivat-bod. Sterker nog: hij liet doorschemeren mogelijk zelfs een kleine premie te hanteren met het oog op de integratierisico’s. Beleggers in ASR hoeven zich dus geen zorgen te maken dat het bedrijf zich vertilt aan een ambitieuze overname. Bovendien is door het mislopen van de overname een claimemissie vermeden. De overnameprijs van circa €2 mrd was namelijk te groot om deze uit eigen middelen te betalen, zo kort na de Loyalis-transactie.

Hoge lat

Voorlopig ligt het rendement op eigen vermogen zelfs ruim boven de eigen doelstelling. In de eerste jaarhelft steeg dit percentage van 15,0 naar 16,8%. Bij veel banken en verzekeraars komt het rendement op eigen vermogen niet boven de 12% uit. Ook zonder meevallers, zoals die bij de schadetak, lijkt ASR goed op weg om dit percentage in de toekomst boven de 14% te houden. Nieuwe overnames – de onderneming heeft naar eigen zeggen 30 tot 40 mogelijke doelwitten in beeld – openen de deur naar schaal- en synergievoordelen. Daar komt bij dat een snelle verslechtering bij de levensdivisie niet voor de hand ligt. De langstlopende verzekeringen kenmerken zich door hoge garanties en daarom ook door naar verhouding hoge kosten. De onderneming houdt er rekening mee dat de winst in dit segment de komende jaren stabiel blijft.

Cijfers en koers ASR bieden instapmoment

Het heeft er dan ook alle schijn van dat ASR goed in staat is de uitdagende marktomstandigheden het hoofd te bieden. Dat komt echter totaal niet tot uitdrukking in de waardering. Het aandeel wordt verhandeld voor minder dan 6,5 maal de verwachte winst en het dividendrendement is circa 6%. Na het mislopen van Vivat, komt er mogelijk een extraatje voor aandeelhouders uit de royale kapitaalpositie. De Solvency II van 191% ligt heel ruim boven de doelstelling van ten minste 160%. Voor wie verder kijkt dan de tegenwind van de lage rente en de krimpende markt voor levensverzekeringen, biedt de recente koersdruk een mooi instapmoment. ASR verdient een koopadvies.