Perverse prikkels voor bedrijven
Een van de statistieken die vrijwel dagelijks enthousiast op Twitter wordt gedeeld is die over obligaties met een negatief effectief rendement. Inmiddels bedraagt de marktwaarde van de obligaties met deze karakteristiek $13,7 bln. Eind vorig jaar was dat nog ‘slechts’ $8,3 bln. Het effectief rendement is het jaarlijks gemiddelde rendement – inclusief koerswinst of -verlies – dat een belegger ontvangt wanneer hij de obligatie tot het einde van de looptijd aanhoudt. Obligaties met een negatief rendement lijden dus tot een gegarandeerd verlies.
Staatsleningen worden het meest geassocieerd met deze eigenschap. Het effectief rendement op tienjarige Duitse en Nederlandse staatsleningen ligt immers al geruime tijd onder de 0%.
Maar staatsleningen zijn niet meer het enige segment van de obligatiemarkt waar een negatief rendement vaak voorkomt. Volgens Bank of America Merrill Lynch (BofAML) staat er voor €825 mrd aan euro-bedrijfsobligaties uit met een negatief effectief rendement. Dat is bijna 40% van de totale markt van in euro’s uitgegeven bedrijfsobligaties.
Credit rating
Het gaat dan onder meer om bedrijven met een kredietwaardigheid die niet veel onder doet voor die van betrouwbare overheden als Nederland en Duitsland. Zoals bijvoorbeeld Sanofi. De farmaceut heeft een credit rating van AA van Standard & Poor’s. Sanofi heeft 21 obligaties uitstaan die in euro’s zijn uitgegeven. Liefst zestien van deze obligaties hebben een negatief effectief rendement. Zelfs een lening die pas in januari 2027 afloopt noteert nog tegen een negatief effectief rendement van 0,08%. Het zijn echter niet alleen bedrijven met heel hoge credit ratings waarvan veel obligaties een negatief effectief rendement hebben. Neem AkzoNobel. Het chemieconcern heeft een credit rating van BBB+. AkzoNobel heeft vier euro-obligaties uitstaan waarvan drie – wel wat korter lopende – met een negatief effectief rendement. De vierde heeft een positief effectief rendement maar van niet meer dan 0,005%. De credit rating van KPN (BBB) is nog een stapje lager dan die van AkzoNobel. Maar van de zeven uitstaande euro-obligaties van KPN hebben er ook al weer drie een negatief effectief rendement.
Gaten dichten
In plaats van obligaties met een steeds langere looptijd uit te geven – zoals veel overheden doen – kiezen bedrijven opmerkelijk genoeg steeds vaker voor een kortere looptijd. Het aandeel van solide bedrijfsobligaties met een looptijd van 1-5 jaar in de totale markt is sinds begin 2018 gestegen van 48 tot 54%, berekende BofAML. Een grotere vraag naar korter lopende bedrijfsobligaties en desinteresse van hedgefondsen in langer lopende leningen kan daar de reden voor zijn. Maar de broker vermoedt dat bedrijven ook nog een ander motief hebben. Uitgifte van obligaties met een laag of zelfs negatief effectief rendement zorgt voor lagere rentelasten. Daarmee kunnen bedrijven gaten dichten die in hun free cash flow zijn gevallen door onder meer de handelsoorlog en hogere kosten voor basismaterialen, stelt BofAML. Ook kunnen bedrijven hun aandeelhouders verwennen met dividend, aandeleninkoop of overnames, gefinancierd met obligaties met een lage of negatieve coupon. Het is best te begrijpen als bedrijven zich laten verleiden door de extreme omstandigheden op de bedrijfsobligatiemarkt. Maar het is wel een wat perverse prikkel. Uiteindelijk moeten ook deze ‘goedkope’ leningen immers weer worden afgelost of tegen mogelijk veel minder gunstige voorwaarden worden door gerold.