Deze vier Europese banken zijn wél koopwaardig

Het is geen wonder dat de verloren twintig jaar van de Japanse banksector regelmatig als het toekomstbeeld voor de Europese banken wordt geschetst. Hoewel die vergelijking op belangrijke punten mank gaat, staat de bankindustrie wel degelijk een heel moeilijke tijd te wachten. Het speelveld verandert razendsnel door nieuwe regelgeving, de opkomst van nieuwe fintech-concurrenten en ongunstige renteontwikkelingen. De waardering is echter zeer aantrekkelijk, aangezien veel beleggers de sector links laten liggen. Wie zich bewust is van de uitdagingen voor de sector en de moeite doet om partijen te vinden die klaar zijn voor de toekomst, kan echter wel degelijk aantrekkelijke aandelen vinden binnen dit marktsegment.

De Europese banksector is de klap van de kredietcrisis niet te boven gekomen. Een van de belangrijkste lessen uit die periode is dat een stabiel banksysteem een belangrijke voorwaarde is voor een gezond werkende economie. Zodra overheden klaar waren met het redden van de probleembanken, werden plannen gemaakt voor het aanscherpen van de wetgeving. Regelpakket Basel III is in dit opzicht een grote stap, die volgens de huidige planning na 2022 gevolgd wordt door Basel IV. Een belangrijk onderdeel van de nieuwe regels is dat banken een grotere kapitaalbuffer moeten aanhouden. Met name voor enkele Nederlandse banken kan dat pijn gaan doen. Bij ABN Amro en Rabobank bestaat een groot gedeelte van de kredietportefeuille uit hypotheekleningen. Het risico hiervan wordt opwaarts bijgesteld onder Basel IV. Die aanpassing leidt ertoe dat kapitaalbuffer CET1 bij ABN Amro naar verwachting daalt van 18,4% naar 13,5%.

Nog strakkere riem

Het ligt voor de hand dat ook na de introductie van Basel IV de regelriem verder wordt aangetrokken. Als Christine Lagarde haar plannen doorzet als ze in oktober aantreedt als ECB-voorzitter, is dat mogelijk niet eens het grootste probleem voor de banken. Ze schreef in november 2018, in een rapport over de rol van centrale banken bij de opkomst van digitale munten, dat Europeanen een rekening bij de ECB zouden moeten krijgen. Zij zouden dan hun bankzaken blijven doen bij hun eigen bank, met betere service en een iets hogere rente. Er zijn echter heel wat mensen die dat graag zouden opofferen voor de garanties die ze bij de ECB krijgen. De banksector moet overigens al opboksen tegen een groep concurrenten uit een nieuwe hoek. Fintech-ondernemingen dreigen op allerlei markten marktaandeel af te pakken van traditionele bankbedrijven.

Bij sommige activiteiten kan de komst van nieuwe spelers uit de technologiehoek de marge heel sterk onder druk zetten. Een goed voorbeeld daarvan is valutahandel. Voor banken is dat traditioneel een lucratieve bijzaak, terwijl nieuwkomers zoals de Nederlandsche Betaal & Wisselmaatschappij daarvan hun kernactiviteit hebben gemaakt. De kernactiviteit van banken wordt echter minder sterk bedreigd door fintech-spelers dan de berichtgeving doet vermoeden. Deze kleine partijen missen de grote klantenbasis en grote financiële reserves die gevestigde namen al hebben. Aan de andere kant staan grote technologiebedrijven niet te springen om een bankvergunning aan te vragen. Ze zijn dan verplicht om miljarden als buffer opzij te zetten, wat ten koste gaat van de mooie marges.

Samenwerken

De trend binnen de bankwereld is dat bestaande partijen en nieuwe spelers steeds meer samenwerken. ING heeft bijvoorbeeld in 2017 al een fintech-fonds van €300 mln opgetuigd en de bank werkt met honderden partijen samen. Bij banken draaien it-investeringen echter niet alleen om de toekomst, maar ook om het verleden. Er moet flink wat geld uitgetrokken worden om de computersystemen – die soms nog uit de jaren ‘70 of ‘80 stammen – te onderhouden en vervangen. Het belang om te investeren in technologie werd begin juli duidelijk onderstreept door Deutsche Bank. De komende jaren verdwijnen 18.000 arbeidsplaatsen in een poging om de bank weer gezond te maken. Een onderdeel van datzelfde plan is om heel gericht €13 mrd te investeren in technologie en innovatie.

Het renteklimaat is een andere grote uitdaging voor banken. Op obligatiemarkten is de lange rente op Europese staatsleningen gedaald tot het laagste niveau ooit. De ECB hanteert al ruim vijf jaar een negatieve rente. Momenteel betalen Europese banken een vergoeding van 0,4% om vermogen onder te brengen bij de centrale bank. Ondanks de zeer lage spaarrente, leggen ze dus geld toe op spaaractiviteiten. Bij de kredietvoorziening is de marge wel positief. Bij veel partijen ligt het verschil tussen de rente die ze in rekening brengen en betalen (netto rentemarge) op circa 150 basispunten. Dat is een flinterdunne marge in vergelijking met het wereldgemiddelde, dat ruim dubbel zo hoog ligt. Aangezien de netto rente-inkomsten bij veel banken goed zijn voor de helft tot driekwart van de baten, zet het lastige renteklimaat zo de winst flink onder druk. Ten slotte dragen ook de verschillende witwasschandalen en de zorgen over het Italiaanse begrotingsbeleid bij aan de malaise in de banksector.

Grote achterblijver

De lastige omstandigheden worden weerspiegeld in het koersverloop van de Euro Stoxx Banks Index. De koers is in de afgelopen vijf jaar met ruim 35% gedaald. In dezelfde periode is de Euro Stoxx 600 juist met meer dan 15% gestegen. De ECB heeft becijferd dat het rendement op het eigen vermogen (roe) van Europese banken binnen twee jaar is gestegen van 3 naar 6% eind 2018. Dat ligt echter onder de zogeheten cost of capital (wacc), die op de lange termijn naar schatting op 8 à 10% uitkomt. Het verschil is voor een groot deel te wijten aan probleemgevallen zoals Deutsche Bank. Het is dan ook onverstandig om met een brede ETF positie te kiezen voor een mogelijk herstel. Het is beter om op zoek te gaan naar banken met een goed bedrijfsmodel, een stevige kapitaalbuffer, een aantrekkelijke waardering en een roe die duidelijk boven de wacc ligt.

ING

Dicht bij huis is ING een voorbeeld van een dergelijke bank, met een roe van 11,0%. Behalve door de sectorproblematiek, stond de beurskoers ook onder druk door het witwasschandaal, zorgen over Basel IV en geruchten over een fusie met Commerzbank. De bank kijkt echter alleen naar overnames waarmee het nieuwe technologie in huis haalt of veelbelovende markten aanboort. Via kostenbesparingen en de positie als (internet)prijsvechter binnen de spaarsector van verschillende landen kan ING de winst ondanks de lastige marktomstandigheden toch in een redelijk tempo opschroeven. Dat wordt onvoldoende weerspiegeld in de huidige waardering van minder dan 8 maal de verwachte winst. Dankzij het dividendrendement van bijna 7% kunnen beleggers geduldig wachten tot dat wel gebeurt.

Santander

Het Spaanse Santander is eveneens een solide keuze in de Europese banksector, met een roe van 11,7%. Die hoge ratio is voor een groot deel te danken aan de sterke prestaties in Zuid-Amerika, waar bijna 40% van de onderliggende winst geboekt wordt. De winst op dit continent groeit bovendien een stuk sneller dan op de Europese thuismarkt. In het eerste halfjaar schoot de onderliggende winst in Brazilië bijvoorbeeld met bijna 20% omhoog naar €1,5 mrd. Terwijl Santander in Europa de broekriem aanhaalt, onder meer via reorganisaties in Spanje, Groot-Brittannië en Polen, investeert de bank volop in nieuwe groei in opkomende markten. Na succesvolle proeven in Brazilië lanceert de onderneming een app gericht op mensen met een laag inkomen die nog nooit een rekening bij een bank hadden. Dankzij de focus op groeimarkten steekt de winstgroei van 7% tot 10% gunstig af tegen grote Europese branchegenoten.

Crédit Agricole

Hoewel het Franse Crédit Agricole de motor van opkomende markten mist, heeft de bank toch flinke groeiambities. De onderneming streeft naar een nettowinst van €5 mrd in 2022 en een roe van ruim 11%. Hoewel een van de aannames onder die ambitie behoorlijk hoopvol oogt – een geleidelijke stijging van de Europese rente – is de onderneming ook gepositioneerd voor een scenario waarin de rente niet of nauwelijks van zijn plaats komt. Het grootste deel van de baten is namelijk afkomstig van vergoedingen, in plaats van netto rente-inkomsten. Dat is voor een groot deel te danken aan vermogensbeheerdochter Amundi. Voor nieuwe winstgroei kan Crédit Agricole behalve op kostenbesparingen (de kosten/baten-ratio moet dalen van 63,3% naar 60%) en nieuwe fintech-projecten, ook leunen op nieuwe mogelijkheden om meer producten aan bestaande klanten te verkopen. Voor de bovengemiddelde groeimogelijkheden en sterke positionering, betalen beleggers een waardering die net wat lager ligt dan het Europees branchegemiddelde.

DNB

De waardering van het Noorse DNB ligt juist wat hoger dan het sectorgemiddelde. Op basis van de operationele prestaties en de marktpositie is dat meer dan terecht. De kosten-batenratio van 42% wijst erop dat het bedrijf de kosten beter in de hand houdt dan bijna alle Europese branchegenoten. Bovendien liggen de roe van 11% en de netto rentemarge van ruim 2% beide ruim hoger dan bij de meeste andere banken. Dat laatste is deels te danken aan de rugwind die DNB heeft van de relatief hoge (en stijgende) Noorse rente. Het aandeel wordt verhandeld voor ongeveer tienmaal de winst en het dividendrendement komt uit op iets meer dan 5% uit.

Conclusie

Door de verschillende grote uitdagingen is het van belang bijzonder selectief te werk te gaan in de Europese banksector. ING, Santander, Crédit Agricole en DNB zijn koopwaardige aandelen voor wie gebruik wil maken van de door overdreven pessimisme doorgeslagen waarderingen.