OCI kan oogsten

OCI heeft vorig jaar een grootschalige investeringscyclus afgerond. De nieuwe kunstmestfabriek in de VS, Iowa Fertilizer Company (IFCo), werd in 2017 opgeleverd en draaide begin vorig jaar op een volledige bezettingsgraad. Daarnaast kwam de methanolproductie in Natgasoline, voor 50% eigendom van OCI, in de loop van het jaar op toeren. Deze grootste methanolfabriek in de VS is sinds het vierde kwartaal 2018 volledig operationeel. Het derde belangrijke uitbreidingsproject betreft de verdubbeling van de productiecapaciteit voor biomethanol bij de Nederlandse BioMCN-fabriek in Delfzijl eind 2018.

Met deze investeringen verdubbelde OCI zijn methanolcapaciteit en werd het de grootste methanolproducent in Europa en een speler in de top-5 wereldwijd. De kunstmestcapaciteit nam met 30% toe en dat levert OCI mondiaal een vierde positie op, achter CF Industries, Yara en Nutrien. Verder is het bedrijf ’s werelds grootste producent van melamine, een grondstof voor harsen en coatings voor onder meer laminaat en autolakken.

Schuldafbouw

De stormachtige expansie heeft geresulteerd in een goede risicospreiding, zowel geografisch als in producten. Met ieder een aandeel van 50% is de omzet evenwichtig verdeeld tussen stikstofhoudende meststoffen en industriële chemicaliën. Wat betreft de productiecapaciteit ligt het zwaartepunt in de VS (39%), gevolgd door Noord-Afrika (33%) en Europa (28%). Dat is een complete transformatie vergeleken met tien jaar geleden, toen OCI slechts één kunstmestfabriek had in Egypte.

Maar de groei heeft de onderneming wel opgezadeld met een hoge nettoschuld van $4,4 mrd eind 2017, ongeveer zeven keer de ebitda. Voor een cyclisch bedrijf als OCI is dat een leverage waarbij veel beleggers zich niet comfortabel zullen voelen. Na het afronden van de megaprojecten en het extra verkoopvolume dat hieruit voortvloeit, zal de vrije kasstroom echter fors stijgen en de schuldenberg zodoende snel slinken. De cijfers over de eerste negen maanden van 2018 vormden daarvan een bevestiging. In deze periode genereerde OCI een vrije kasstroom van $316 mln, tegen slechts $17 mln het jaar daarvoor. De schuldgraad daalt naar verwachting van 4,0-4,4 eind 2018 naar 2,5 eind dit jaar. Dat zal door de kredietbeoordelaars waarschijnlijk beloond worden met een ‘investment grade’ rating, waardoor de rente-opslag gevoelig kan dalen. OCI wil dan ook dividend gaan uitkeren of eigen aandelen gaan inkopen.

Vraag en aanbod

Een goede timing kan OCI niet ontzegd worden. Waar de kunstmestmarkt in de jaren tot 2016 nog geteisterd werd door overcapaciteit, wordt de markt nu langzaamaan krapper. De kunstmestprijzen laten al een krachtig herstel zien. Zo lagen de prijzen voor ammoniak en ureum in het derde kwartaal 20% tot 45% hoger dan in dezelfde periode in 2017. Redenen voor de opleving zijn de gestegen gasprijzen voor Aziatische en Europese producenten en een afname van de Chinese export (zie kader). Zowel OCI als concurrent CF Industries gaat ervan uit dat de Chinese export op een structureel lager niveau blijft. Verder verwachten beide bedrijven dat de groei van de mondiale ureumcapaciteit tot minstens 2022 achterblijft bij de vraag, die historisch gezien met gemiddeld 2% per jaar stijgt. Aangezien de bouw van een kunstmestfabriek ruwweg vier jaar in beslag neemt, kunnen ze redelijk ver vooruit kijken. Dat betekent dat de kunstmestmarkt de komende jaren krapper wordt, hetgeen een verder prijsherstel mogelijk moet maken.

Ook de marktvooruitzichten voor methanol zijn goed, dankzij een toename van de vraag met circa 5% per jaar en een achterblijvende capaciteitsgroei. Door de verbeterde vraag-aanbodverhoudingen lagen de methanolprijzen in het derde kwartaal circa 30% hoger ten opzichte van het jaar daarvoor. De vraag naar methanol neemt vooral toe doordat het steeds vaker wordt gebruikt voor energietoepassingen, bijvoorbeeld ter vervanging van ethanol in de biodieselmarkt of als brandstof voor schepen.

In China neemt het gebruik van methanol toe voor Methanol to Olefins (MTO), waarbij methanol wordt omgezet in grondstoffen voor plastic. Dat is een goedkoper alternatief voor op aardolie gebaseerde plastic. Tegen het einde van vorig jaar kwamen de methanolprijzen weer omlaag, mede doordat een nieuwe fabriek in Iran ging produceren. Het land is een van de grootste producenten van zowel methanol als kunstmest. Verwacht wordt dat de Iraanse export uiteindelijk toch geraakt wordt door het strenger naleven van de Amerikaanse sancties.

Conclusie

Het bestuur van OCI verwacht 2018 met een sterk kwartaal af te sluiten, met een significante verbetering van de winst vergeleken met het derde kwartaal. Ook voor dit jaar is het bedrijf positief gestemd, mede dankzij de extra capaciteit die nu volledig beschikbaar is. Hoge rentelasten drukken nog zwaar op de winst, maar kunnen de komende jaren door de afbouw van de schulden dalen. Na het koopadvies op €16,58 in september 2017 schoot de koers omhoog naar een all-time high van €29,24, maar inmiddels is een aanzienlijk deel van de koerswinst weer weggesmolten.

In het verslechterde beursklimaat staan cyclische aandelen extra onder druk uit angst voor een economische groeivertraging. In een recessie zal de vraag naar kunstmest en industriële chemicaliën sterk dalen. Voorlopig ziet het er echter eerder naar uit dat de wereldeconomie in een trager tempo zal doorgroeien. OCI is met een k/w van nog geen 10 goedkoop, ook vergeleken met CF industries (16) en Yara (14). De waardering doet geen recht aan de sterk verbeterde fundamentals in de kunstmest- en methanolmarkt en ik handhaaf daarom het koopadvies.

De auteur heeft een positie in OCI.